华创证券-华友钴业-603799-钴价低迷致业绩处于底部，一体化战略步入收获期-200329

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　　事项：
　　3月28日，公司发布2019年业绩快报，全年公司实现营业收入188.53亿元，同比增长30.46%。实现归属净利润1.2亿元，同比下降92.18%。主要因2019年全年钴产品价格处于低位徘徊压缩了钴产品利润空间所致。第四季度，公司实现营业收入48.3亿元，环比下降1.8%，归属净利润0.27亿元，环比下降55%。
　　评论：
　　2019年钴价中枢大幅下移致业绩大幅下滑。2019年收入188.53（+44.02）亿元，成本167.28（+64.11）亿元，毛利21.05（-20.09）亿元。其中，钴毛利6.38（-26.91）亿元，三元毛利1.71（-1.29）亿元，铜毛利8.55（+4.88）亿元。1）钴业务：产量2.83（+0.4）万吨，销量2.47（+0.29）万吨。单吨售价23.05（-20.92）万元，下降48%；单吨成本20.46（-8.23）万元，下降29%；单吨毛利2.59（-12.69）万元，下降83%。售价下跌主要因钴供过于求，价格持续大跌导致2019年钴价中枢大幅下移。2019年MB低级钴年均价29（-35）万元/吨，下跌55%。2）三元业务：产量1.32（+0.03）万吨，销量1.41（+0.1）万吨，单吨售价8.16（-2.48）万元，单吨成本6.86（-1.45）万元，单吨毛利1.3（-1.04）万元。3）铜业务：产量7.1（+3.3）万吨，销量6.6（+2.9）万吨。单吨售价4（-0.2）万元，单吨成本2.7（-0.5）万元，单吨毛利1.3（+0.3）万元。单吨毛利增加跌价放量带动铜业务毛利增加4.88亿元至8.55亿元，同比增长133%。其他：税金及附加2.54（+0.82）亿元，主要因刚果（金）矿业税率提高；资产减值损失3.29（-3.75）亿元，主要因钴价处于低位存货减值所致。
　　2020年价稳量增促业绩底部回升。目前，MB低级钴28万元/吨，同比基本持平。疫情导致3C和新能源汽车对钴需求不及预期，但因大量手抓矿停产和嘉能可KCC钴矿停产导致供给也在收缩。供需双弱，成本支撑价格底部企稳，上涨主要取决于需求。公司为一体化钴产业链。目前上游资源拥有自产钴0.45万吨/年，外购加工钴1.78万吨/年和自产铜3.4万吨/年产能；中游冶炼拥有钴产品3.9万吨/年和铜产品11.1万吨/年产能；下游拥有三元前驱体5万吨/年产能和参股的三元正极2.5万吨/年产能。公司牵手LG和浦项，仍在快速扩张三元前驱体及正极产能。同时，2018年启动的印尼年产6万吨镍项目稳步推进。
　　盈利预测、估值及投资评级。基于2020年/2021年/2022年钴价分别为34/38/38（万元/吨），铜价分别为4/4.2/4.2（万元/吨），钴产量分别为3/3.4/3.8（万吨），铜产量均为9.7万吨等假设，我们预计公司归属净利润分别为7.44/9.49/11.4（亿元），此前20/21年分别为5.68/7.5(亿元)，业绩变化主要因铜产量超预期。对应EPS分别为0.67/0.85/1.02（元）。参考3月27日29.46元的最新股价，公司的PE分别为46/36/30（倍）。参考钴锂行业2020年50倍的PE估值，同时公司业绩对钴弹性大且不断增量，给予公司2020年50倍的PE，目标价“33.5”元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：钴价上涨不及预期。