华创证券-招商证券-600999-2019年报点评：自营带动业绩上涨，风控稳健助力发展-200329

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　　事项：
　　招商证券2019年实现营收187.08亿元，同比+65.24%；实现归母净利润72.82亿元，同比+64.57%，加权平均ROE为9.51%，较上一年度增加3.93个百分点。
　　经纪业务市占率稳步提升，利息净收入稍有增长。2019年，招商证券经纪和财富管理业务实现收入76.79亿元，同比+18.72%，在营业收入中占比较2018年下降16.08个百分点。股基交易量市场份额4.09%，较去年同期+0.14个百分点；佣金率为0.037%，较上年下降0.005%。财富管理客户数量达269.68万户，同比+2.01%。公司股票期权经纪业务具有较强的市场竞争力，股票期权累计成交量市场份额排名第6，公司股票期权累计客户数量市场份额达8.88%，排名保持行业第1。报告期末，利息净收入18.95亿元（同比+3.66%），低于行业增幅，主要原因是股票质押业务规模压缩和两融业务市场份额下降。股票质押式回购业务待购回余额为302.85亿元，其中自有资金出资余额为210.88亿元，同比减少7.66%。两融业务市场份额下降0.07个百分点至5.05%。2019年，公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名券商行业第1，WFOE托管外包服务产品数量行业第1。
　　股权项目储备排名前列，投行收入增长可期。投资银行业务实现收入17.79亿元，同比+27.40%，在营业收入中的占比较年初下降2.82个百分点。报告期内，公司IPO承销金额排名行业第4，同比提升1名，科创板IPO承销金额为28.65亿元，排名行业第7。截至2019年末，IPO在会审核项目数量达23家，排名行业第4，科创板IPO在审项目6家，排名行业第4。2019年公司主承销债券金额为4,100.92亿元，排行业第5，其中资产支持证券承销金额为2,336.82亿元，市场份额13.03%，排行业第2。
　　主动管理规模持续提高，私募子公司贡献显著。投资管理业务实现收入17.86亿元，同比+38.45%，在营业收入中占比稍有下降。截至2019年末，公司资产管理规模6,872.07亿元，较年初下降3.68%，其中主动管理规模2,162.05亿元，同比增长23.81%，占比31%。子公司招商致远资本投资2019年营收5.86亿元，归母净利润3.47亿元，较去年同期扭亏为盈，表现突出。
　　抓紧市场行情，自营业务收入大幅增长。投资及交易业务实现收入40.29亿元（同比+352.47%），在营业收入中占比21.54%，较去年上升13.67个百分点。主要驱动因素为处置金融资产带来的投资收益大幅增长和期末持仓浮盈。投资收益53.50亿元，同比+45.39%；公允价值变动收益16.92亿元，较2018年扭亏为盈（去年为-6.42亿元）。
　　投资建议：2019年是公司新五年变革战略的开局之年。一是经营业绩稳定提升，二是转型变革扎实推进，三是风控严谨。公司连续第12年获得中国证监会分类监管A类“AA”评级。我们预计2020-2022年招商证券EPS为1.26/1.45/1.69元（原预测值为1.20/1.26元，市场环境变化故调整），BPS分别为13.51/14.32/15.11元，对应PB分别为1.25/1.18/1.12，ROE分别为9.29%/10.10%/11.16%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展，继续给予2020年业绩1.6倍PB估值，目标价21.62元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。