华泰证券-洛阳钼业-603993-铜钴减利，期待降本和外延成长-200329

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　　公司19年归母净利润下降，维持增持评级
　　公司19年实现营收686.77亿元，同比增长164.52%；归母净利润18.57亿元，同比下降59.94%；扣非后净利润7.47亿元，同比下降83.63%；四季度归母净利润6.13亿元，同比增加22.88%，环比增长40.60%。公司业绩略低于预期，预计2020-22年公司归母净利润为17.98/21.77/24.83亿元，对应EPS为0.08/0.10/0.11元，维持增持评级。
　　IXM贸易业务衍生品公允价值变动带来大额非经常性损益
　　公司19年非经常损益11.10亿元，主要是19年7月收购的全资贸易子公司IXM衍生品公允价值变动贡献。公司收购IXM后，部分产品通过IXM贸易体系销售，IXM主要通过现货和衍生品组合进行无风险套利，其现货公允价值变动计入经常性损益，衍生品公允价值变动计入非经常损益。19年公司非经常损益占比较大主要是会计准则要求所致，实际上IXM贸易风险相对较小。交割后，IXM贡献收入495.87亿元、归母净利润2.72亿元、金属矿物实物贸易量106.2万吨、精炼金属实物贸易量142.2万吨。
　　钴价下跌使TFM单位铜成本大幅增加，但运营总现金成本下降
　　分业务看，公司铜钴板块毛利5.13亿元，同比下降46.89亿元，是业绩下降的主要来源。19年MB钴均价跌至16.1美元/磅（-56.1%），公司TFM矿山采取高铜低钴策略生产，该矿19年生产铜17.80万吨（+5.7%），钴1.61万吨（-14.1%）。我们测算TFM矿19年生产成本为2.24美元/磅铜（以营业成本计算，将钴收入抵扣进成本），同比增加132%，但单位成本大幅增加主要是副产品钴价格下跌所致。若按矿石采选总成本统计，公司铜钴矿在更换管理团队后积极降低成本，运营现金成本降低逾9亿元。20年公司计划TFM矿山铜产量16.3-20.0万吨，钴产量1.4-1.7万吨。
　　钨钼等板块产量下降，但公司未来成长性依然良好
　　其他板块，由于品位下降、设备检修等原因，各产品产量均下降。19年公司钨钼板块生产钼1.49万吨（-3.0%）、钨1.07万吨（-8.3%）；铌磷板块生产磷肥109.76万吨（-1.7%），铌0.75万吨（-16.4%）；铜金板块生产铜2.86万吨（-10.5%），黄金19.78千盎司（-21.9%）。三大板块毛利合计40.11亿元，减少4.11亿元，但20-21年公司计划在上述板块扩大产能并降低运行和管理成本。此外19年11月，公司取得沃源控股持有的华越镍钴21%股份，未来将布局印尼镍钴板块。公司成长性依然值得期待。
　　下调盈利预测，但公司PB估值偏低，维持增持评级
　　近期新冠疫情传播使大宗商品价格下跌，我们下调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为17.98/21.77/24.83亿元，20-21年较上次下调13.8%/6.7%。预计公司20年BVPS为2.10元。参考可比公司20年1.73倍的Wind一致预期PB，我们给予公司20年1.7-1.9倍PB，目标价3.57-3.99元，维持增持评级。
　　风险提示：产品价格下跌、产量下降、成本上升；疫情超预期传播等。