华泰证券-中环股份-002129-双轮驱动，盈利能力稳步提升-200329

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　　产能释放增厚营收规模，盈利能力持续优化
　　公司19年营收168.87亿元（同比+22.76%），受毛利率提升带动，归母净利9.04亿元（同比+42.93%），盈利略低于预期。公司光伏硅片产能迅速释放，半导体业务进展顺利，单晶硅龙头地位凸显。我们预计20-22年EPS为0.55/0.71/0.83元，给予目标价16.5-17.6元，维持“买入”评级。
　　降本带动毛利率提升，210大硅片进展顺利
　　2019年公司新能源材料业务收入149.21亿元（同比+24.24%），主要受新产能释放带动，2019年底公司产能为33GW，超原设计产能50%以上，大幅降低单位产能投资成本。据PVinfolink披露，19年单晶硅片价格维持在3.09元/pc，单晶硅料价格下降了11.1%，公司作为单晶硅片龙头，直接受益于上游单晶硅料降价，19年新能源材料业务毛利率19.43%（同比+3.09pct）。中环五期项目已开始生产210硅片，下游爱旭和天合210产品快速推进，大硅片或将打破产业技术均衡态势，行业格局望进一步优化。
　　半导体客户拓展顺利，募集资金协助产能扩张
　　19年公司半导体硅片业务收入10.97亿元（同比+8.34%），据公司披露，19年全球前十大功率半导体客户贡献的销售收入提升2倍以上，下游客户拓展顺利。公司紧跟全球集成电路发展方向，有序推动对各类集成电路芯片的覆盖，在CIS、BCD、PMIC芯片等产品上实现产销突破。在半导体器件方面，公司自主研发设计印刷法GPP玻璃钝化芯片新工艺已实现量产，业务向硅基氮化镓等新兴半导体器件领域拓展。公司于20年2月公布非公开发行股份预案，公司预计募投项目产后公司8英寸硅片产能将进一步增加，12英寸硅片将实现量产，营收有望快速增长。
　　成本控制能力显著提升，混改持续激发企业活力
　　公司19年毛利率19.49%（同比+2.14pct），主要受上游硅料价格下降，光伏硅片环节降本推动。19年期间费用率12.59%（同比-0.39pct），主要得益于销售和管理费用率优化：公司19年运输费用8105万（同比-31%），受此带动，19年销售费用率下降0.39pct至0.85%。智慧化工厂降低公司人工成本，19年管理费用率为2.97%，同比-1.22pct。公司持续推动混合所有制改革，我们认为国企改革红利将助力公司提升管理积极性和管理效率，带动公司经营效率提升。公司有望进一步完善激励制度，充分挖掘人才红利，进一步提升盈利能力与市场竞争力。
　　产能释放带动业绩提升，混改激发企业经营活力，维持“买入”评级
　　公司硅片产能释放将带动业绩提升，混改激发企业经营活力。我们看好公司未来的光伏和半导体硅片双龙头地位，受光伏需求及产业链降本影响，下修公司20-21年EPS为0.55/0.71元（前值为0.59/0.82元），可比公司20年平均PE为23.32，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予30-32倍PE，目标价16.5-17.6元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投放进度不及预期；半导体大硅片销售不及预期；全球光伏需求不及预期。