华泰证券-市场交易主力资金系列：海外被动投资基金的启示-200329

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　　被动基金是短期价格的稳定器，国内被动基金发展趋势较为确定
　　我们认为被动投资基金特别是被动ETF有平抑资产价格波动的作用：（1）被动ETF的套利机制提升了基础股票流动性，是短期价格稳定器；（2）历史高波动环境中对比基金规模的回撤幅度：被动基金＜主动基金，被动ETF＜指数共同基金，也显示出稳定器作用。我们认为无风险利率中枢下行的宏观背景下，资产、供、需三端将驱动国内被动基金规模和占比增长，借鉴美股，宽基、新兴行业指数、传统行业指数或均有“β机会”。
　　美国被动基金规模和占比增长主要有四个驱动力
　　1996-2018年，美国被动型基金净资产占基金总净资产比重自3.82%上升至37.08%，其背后主要有四个驱动力：一是无风险利率下行背景下低波动慢牛市中，β收益的被动基金整体跑赢α收益的主动基金；二是被动基金管理成本低于主动基金，费用率较低；三是减少了投资者和基金经理间的代理问题；四是买方投顾模式发展推动被动型产品体系丰富、规模增长。
　　美股被动基金的行业结构：对新兴和传统行业定价权有差异
　　我们认为科技周期所带来行业“β机会”是近十年来美国股票被动基金中信息技术行业的资产规模增长最为迅速的重要原因，而无风险利率下行趋势中高股息率的吸引力则是近十年来美国被动基金投资传统行业的规模占其行业市值比重较高的原因，被动基金在房地产、材料、能源、公用事业等股息率较高的传统行业的定价权较高，截至2019年底，房地产、材料被动股基规模在对应标普500行业市值的比重分别达14%、5%，能源、公用事业占比在2%-4%之间，医疗保健、信息技术占比在1.5%-2%之间。
　　套利机制下被动ETF提升基础股票流动性，是短期市场稳定器
　　美股历史高波动阶段，基金规模回撤对比：被动＜主动，ETF＜指数共同基金。逻辑上考虑，当市场波动率显著加大时，ETF由于“盘子”小于基础资产而易“超跌超涨”，二级市场价格可能短期偏离价值，折溢价率波动下，资金在一二级市场的正向套利和反向套利形成循环，促进ETF二级价格回归，并提升了基础股票的交易活跃度。市场层面验证，2018年和近期美股高波动中的ETF二级成交量、二级折溢价率、一级申赎数据显示，被动ETF并非高波动的来源，在成熟市场中有一定的平抑短期波动的作用。
　　海外启示：资产、供、需来看国内被动基金规模和占比增长是大势所趋
　　当前我国被动基金规模占比与美国2000年左右相近，不同于美股长牛下的被动基金规模占比趋势性提升，A股作为“α收益”大于“β收益”的市场，被动型基金规模占比与指数的波动方向正相关。中长期来看，资产、供、需三端均将推动我国被动基金规模和占比增长。资产端：无风险利率中枢下行、5G技术周期推动新兴产业趋势确定性高、龙头集中度提升下传统行业ROE稳定而股息率有吸引力，意味着宽基、新兴行业、传统行业或均有“β机会”；需求端：银行理财子公司、养老金等的崛起，有望提升被动基金需求；供给端：资管机构竞争加剧，或导致被动产品供给增加。
　　投资及政策建议：放宽ETF发行认购限制，提升被动基金占比
　　短中期来看，全球疫情升级使A股遭受冲击，但我们认为随着全球防控升级、各国央行对冲、国内逆周期调节政策发力，股票市场将恢复常态，国内ETF基金赎回压力不大，中长期来看国内宽基、新兴行业、传统行业指数基金或ETF均有投资价值。政策建议：虽然被动ETF基金在持续的高波动预期中会引发负向循环，但在短期波动中却有市场稳定器作用，建议放宽对ETF等被动基金的发行认购政策限制，进一步改善A股市场流动性。
　　风险提示：新冠疫情在全球扩散超预期，海外市场大幅波动风险；地缘政治等加剧大宗商品价格以及汇率波动；国内宏观经济下行超预期。