西南证券-融创中国-1918.HK-2019年报点评：从弹性回归价值，关注信用改善节奏-200327

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　　业绩总结：公司发布2019年报，报告期实现收入1693.2亿，同比增长35.7%，实现归母净利润260.3亿，同比增长57.1%，预计每股分红1.23元，同比增长49.0%。
　　业绩快速增长，净利率提升明显：公司结算收入增速符合预期，毛利率小幅下降0.5pp至24.5%（权益毛利率25.4%，下降0.6pp），但净利率却逆势提升2.6pp至16.4%。主要因为1）所得税增速显著低于应税收入，差异20.1pp；2）应占联合营利润大幅增长64.4%至81.5亿；3）管理费率下降明显，从2018年的5.9%下降至2019年的4.9%。考虑到公司过去三年销售复合增速依然高达24%，未来公司的业绩增长依然具有良好基础。
　　销售弹性依然存在，持续聚焦一二线：公司2019年销售额达到5562.1亿，同比增长21%，权益销售占比69.0%，销售均价14530元每平米，同比下降4.5%。公司持续聚焦高价值的一二线，2019年在43个城市销售金额排名前十。2020年公司可售货值8199亿（存量带入1906亿），下半年占比58.3%。我们预计疫情会触发逆向调节政策，一二线城市有望直接受益，按73%的去化率估计公司2020年销售额6000亿，相当于8%的增长。但若考虑更为显著的收并购机会，公司的销售弹性依然存在。
　　拿地能力卓越、土储优势显著：公司截止到2020年3月底已经确权的土地储备货值3.07万亿，其中超过82%位于一二线城市，18%位于强三线城市，平均土地成本4306元每平米（相当于销售均价的29.6%），货值中超过60%的土储是通过收并购方式获取。2019年以来，公司获取了货值约1.34万亿的高质量土储，收并购占比50%、旧改及产业合作项目占比23%、公开市场占比27%。
　　盈利预测与评级：预计公司20/21/22年EPS分别为人民币6.98/8.49/9.77元，对应的动态市盈率为4.9/4.0/3.5倍。随着疫情影响的持续和对冲政策落地，公司有望受益一二线政策宽松及流动性提升下的信用改善，服务运营等长期成长基因也将逐步清晰，我们给予公司2020年7倍PE估值，对应目标价53.39港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工交付不及预期，信用改善节奏缓慢等。