德邦证券-海外大类资产专题系列之一：突破1.7以后，美债还能有多远？-211025

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核心观点：通胀与加息预期升温构成近期十年美债利率突破1.7%的主要推力，后市影响美债利率的两大预期差在于①耐用品疲软导致的增长超预期下行与②供需矛盾边际缓和带来的通胀上行不及预期，以及由此引发的美联储货币政策正常化路径的延后。

十年美债利率Q4将保持高斜率上行至1.8%，但随着增长与通胀预期差的兑现，明年Q1的上行斜率将趋缓，Q2或1.9%附近震荡。

对国内而言，人民币汇率面临的来自美联储货币政策与美债利率上行的压力有望趋缓。

增长预期差在消费端，超预期下行缓释美债上行斜率。

明年美国耐用品面临价格高企与补助退出的利空影响，支出端与收入端的双弱或加速耐用品消费支出的回落。

同时，服务中尚未修复的项目受疫情因素主导且自身的支出规模占比较小，难以接棒耐用品支撑消费。

因此，明年增长预期差在于私人消费的超预期回落。

通胀预期差在供需矛盾，通胀二阶导超预期下行利好美债利率。

虽然供给问题在明年仍然难以根治，通胀读数仍会处于高位，但是白宫近期对运力瓶颈问题的行政干预已使内运出现好转的苗头，供需矛盾的实质性改善或出现在明年Q3，致使通胀读数面临二阶导层面的回落，缓释通胀预期对美债的抬升。

美债利率：Q4高斜率上行至1.8%，Q1低斜率上行，Q2或在1.9%附近震荡可能。

随着预期差的逐步兑现，美债利率面临三条传导链①增长风险强化→实际利率上行放缓→美债上行放缓；②通胀风险缓释→通胀预期边际弱化→美债上行放缓；③增长风险强化+通胀风险缓释→美联储货币正常化预期降温→中性利率上行趋弱+期限溢价回吐流动性风险。

最终美债利率或呈现Q4高斜率上行，Q1低斜率上行，Q2震荡的走势。

风险提示：增长层面的风险在于①Delta，Lambda等变异毒株的超预期扩散；②耐用品消费支出超预期下行。

通胀层面的风险在于失控，虽然概率非常小，但不得不防。

其发生更多在于人为造成的“黑天鹅事件”，例如消费者或企业意外大幅提升通胀预期，或者美联储突然承认通胀失控，引发实体与市场通胀预期的大幅上修。

政治层面的风险在于拜登政府当前正在推进的新财年预算案、两党基建法案之进程，以及即将于12月到期的债务上限问题是否能得到妥善处理，避免美国国债的技术性违约。