华泰证券-星网锐捷-002396-云化与信创助力公司成长-200330

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　　云化与信创助力公司成长
　　2019年公司营收及归母净利润增速分别为1.47%和5.16%，低于我们预期，费用的增长和非经常性损益的波动影响19年业绩。然而综合毛利率和扣非后ROE的持续改善以及经营性现金流净额的强劲增长，展现出公司经营持续改善的趋势。基于19年的业绩表现，我们下调20年及21年盈利预测，但依旧看好云化和信创给公司带来的成长机遇。我们预计20~22年EPS分别为1.22（下调18.9%）/1.61（下调12.7%）/1.94元，可比公司20年PE均值为33.1x，给予公司20年PE估值33~34，对应目标价40.42~41.64元，下调评级至“增持”。
　　扣非净利润增长加速，核心经营指标持续改善
　　2019年公司实现营收92.66亿，同比增长1.47%；实现归母净利润6.11亿，同比增长5.16%。营收和归母净利润低于我们预期，收入归因方面主要由于中美贸易摩擦导致德明收入增长不及预期，归母净利润归因方面费用端增长较快以及投资收益同比下滑所致。2019年公司扣非后归母净利润为5.43亿，同比增长19.15%，增速较2018年进一步提升。此外，公司经营性现金流净额展现出强劲的增长，同比增长28.39%至7.63亿。其他核心经营指标方面，综合毛利率达到38.3%，同比提升5.73个百分点。扣非后ROE为12.85%，同比提升0.45个百分点。
　　网络业务成为亮点，数通产品实现重要行业客户规模应用
　　2019年公司网络业务实现营收51.69亿，同比增长26.31%，我们认为数据中心交换机产品在运营商和互联网企业的规模应用成为驱动收入增长的主要动力。新产品上，报告期内公司推出了400G数据中心交换机等多款业内领先的产品和解决方案。根据IDC数据，2019年公司控股子公司锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级WLAN市场占有率第二，重要产品线继续保持了行业领先的地位。
　　桌面云持续保持领先地位，加速国产化进程
　　根据IDC数据显示，2019年公司瘦客户机在亚太区域市场销量第一。报告期内，升腾威讯云实现应用市场的重大突破。此外，公司作为自主研发的桌面云领先厂商，拥有众多国产芯片的桌面整机，并推出业内首款鲲鹏桌面云方案。信创方面，升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证，相关方案参与政府等国产化项目，并取得了初步的成效。我们认为国产化进程的推进，有望为公司带来新的增长极。
　　投资建议：给予“增持”评级
　　基于19年的业绩表现，我们下调20年及21年盈利预测，但依旧看好云化和信创给公司带来的成长机遇。我们预计20~22年EPS分别为1.22（下调18.9%）/1.61（下调12.7%）/1.94元，可比公司20年PE均值为33.1x，给予公司20年PE估值33~34，对应目标价40.42~41.64元，下调评级至“增持”。
　　风险提示：数据中心交换机采购需求低预期；信创需求低预期。