中信证券-天康生物-002100-跟踪报告：猪苗共振，龙头起航-200327

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　　核心观点
　　公司疫苗板块竞争力充分，有望充分受益非瘟疫苗商品化；养殖模式、成长能力、出栏确定性和牧原相近，生猪出栏利润有望高增；农产品和饲料板块稳中向上，我们维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.62/2.68/1.6元，采用分步估值法，我们给予225亿目标市值，维持“买入”评级。
　　疫苗业务底部向上，有望受益非瘟疫苗商品化。2020年动物疫苗板块迎量价齐升，行业长期向好。作为强制免疫疫苗龙头公司，天康在口蹄疫疫苗、布病疫苗等领域优势明显，预计2020年疫苗板块将全面复苏。公司近年来持续投入研发，有较为丰富的在研产品储备，P3实验室建造也在稳步推进，后续有望进入高致病性疫病疫苗研发领域。非瘟疫苗上，据财新等媒体报道，目前哈兽研的疫苗已获批进入临床，天康生物为临床参与单位之一，如果未来进展顺利，公司或将受益非瘟疫苗商品化。
　　出栏确定性高，生猪利润有望高增。新疆地利优势和公司自繁自养、全产业链经营模式使得天康拥有领先行业的防非能力。公司种猪充沛，目前母猪已超12万头，且多为高效率二元母猪，年底有望继续高增，有效支撑2020年150-200万/2021年250-300万高出栏。随着河南出栏增加，公司全成本有望再度下降。整体看，目前行业供需缺口仍大，猪价有望长期处于高位，公司成本优势明显，利润将加速释放。
　　饲料业务有望稳定增长，农产品业务有望受益玉米涨价。由于新疆较低的玉米采购成本（约比全国均价低200元/吨），公司饲料业务毛利率居行业前列（2018年已提升至14.65%）。2019年受猪禽料的双驱动，公司饲料收入利润齐增，预计2020年将继续受益养殖量的恢复。此外，农产品库存低位、下游养殖需求恢复、草地贪夜蛾等虫害盛行均将推高玉米价格，公司作为新疆最大的玉米收购商将受益，2020年有望贡献增量利润。
　　风险因素：非瘟疫情进一步加剧、复产不及预期、竞争加剧。
　　投资建议：公司疫苗板块竞争力充分，有望充分受益非瘟疫苗商品化；养殖模式、成长能力、出栏确定性和牧原相近，生猪出栏利润有望高增；农产品和饲料板块稳中向上，我们维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.62/2.68/1.6元，采用分步估值法，我们给予225亿目标市值，维持“买入”评级。