中泰证券-商业贸易行业：关注抗周期优势较强的唯品会-200329

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　　投资要点
　　上周市场表现：商贸零售（中信）指数上涨1.44%，跑输沪深300指数0.12%。年初至今，商贸零售板块下跌2.93%，跑赢沪深300指数6.51%。相对于本周沪深300涨幅1.56%，中小板指跌幅1.36%而言，商贸零售板块整体表现较好。涨幅排名前五名为中嘉博创、南纺股份、新世界、豫园股份、南极电商，分别上涨26.21%、24.88%、15.12%、9.78%、7.69%。本周跌幅排名前五名为商业城、中央商场、东百集团、华联股份、华联综超，分别下跌8.75%、7.08%、7.02%、6.91%、6.60%。
　　本周重点推荐公司：苏宁易购：完善智慧零售布局，静待业绩脱底回升，维持“买入”评级。苏宁家电零售护城河较深，快消供应链效率加速提升，全渠道多业态零售网络逐步完善，全品类运营能力出色。家乐福到家业务快速增长，经营持续向好。预计一季度家乐福业绩稳健增长，疫情结束后，家电、百货等品类有望实现恢复性增长，2020年公司现金流持续优化，有望迎来扣非盈利拐点。预计2019-2021年实现营业收入2,703/3,167/3,741亿元，同比增长10.4%/17.2%/18.1%；实现归母净利润110.16/44.03/61.71亿元。
　　南极电商：让利渠道和供应链，业绩稳健增长，市占率加速提升，给予“买入”评级。大众消费品市场空间广阔，南极电商供给端通过让利供应商加速品类扩充，销售端完善渠道布局和流量运营，销售额保持高速增长，市占率仍有较大的提升空间。南极电商盈利稳健增长，品牌授权模式优越性逐步凸显，长期来看货币化率有望逐步回升。预计2019-2021年，南极电商授权产品GMV分别为324/480/653亿元，同比增长58%/48%/36%；实现营业收入42.31/53.06/66.19亿元，对应增速为26.19%/25.41%/24.75%；实现归母净利润11.69/14.52/18.06亿元，同比增长31.84%/24.27%/24.32%。
　　家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，给予“增持”评级。公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021年公司实现营收约148/173/201亿元，同比增长16%/17%/16%。实现净利润约5.1/6/7.1亿元，同比增长19%/18%/17%。摊薄每股收益1.09/1.29/1.52元。
　　永辉超市：组织架构调整基本完成，聚焦到店业务，推动到家和线上业务，未来绿标店和Mini店业态形成有效联动，有望进入新一轮快速发展周期，维持“增持”评级。云创和云商业务出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。此外Mini店业态培育稳步进行，未来与绿标大店形成联动，有效延伸至社区客群，强化区域渗透率；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2019-2021年公司实现营收873.6/1087.8/1312亿元，同比增长23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约20.40/27.93/39.48亿元，同比增长37.79%/36.91%/41.38%。摊薄每股收益0.21/0.29/0.41元。
　　红旗连锁：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。从零售主业来看，公司前几年的收购整合效果良好，与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响。此外今年开始，公司的门店改造也在加速推进，商品结构的调整优化预计未来将有效提高门店的盈利能力。除了零售主业的良性增长，新网银行预计也将贡献稳健充沛的投资收益，公司整体盈利进入上升通道。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司25-30倍PE。预计2019-2021年公司实现营收约78.62/84.39/89.87亿元，同比增长8.89%/7.34%/6.50%。实现归母净利润约4.98/5.72/6.62亿元，同比增长54.23%/14.97%/15.68%。摊薄每股收益0.37/0.42/0.49元。
　　爱婴室：华东区域母婴龙头，外延拓张逐步发力，有望步入加速发展区间。我们认为：经过20余年在母婴行业的深耕，公司巩固了华东母婴龙头的地位，无论是在商品品类还是在门店布局方面的优势都逐步凸显，此外多渠道布局形成协同效应。目前线下母婴专卖行业高度分散，公司上市后加快了外延拓张的步伐，不仅巩固了在长三角经济发达地区的区域领先优势，此外也在积极进入珠三角及西南市场，有望在行业整合的进程中强化自身优势。预计2020-2022年公司实现营收约28.75/34.85/41.73亿元，同比增长16.87%/21.20%/19.75%。实现归母净利润约2.06/2.69/3.43亿元，同比增长33.30%/30.65%/27.62%。摊薄每股收益1.98/2.59/3.30元。当前市值对应2020-2022年PE约为21/16/13倍。考虑到公司作为A股母婴稀缺标的，且具备的跨区域扩张的能力，给予公司“买入”评级。
　　周度核心观点：特卖电商抗经济周期优势较强，关注唯品会的增长机遇。疫情蔓延影响下，线下门店客流锐减，滞销库存增加，供给侧去库存需求迫切，特卖电商平台货源储备充足，议价能力有望提升；同时，消费行为加速向线上转移，电商活跃用户增速提振，业绩有望保持稳健增长。唯品会是国内特卖电商龙头核心优势是高粘性、高复购的忠诚用户；2019年唯品会全面回归特卖主业，毛利率显著回升，归母净利率创下新高，充足的现金流为疫情期间维持平台高效周转、积极补贴商家和用户等打下坚实基础。我们认为，2020年唯品会的核心看点主要有四点：（1）疫情影响下经济增长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给端品牌商门店滞销带来库存货源增加、唯品会议价能力有望提高，需求端消费者更为理性、低价正品推动销售增长；（2）深度折扣与用户运营双管齐下，复购和ARPU有望回升；包邮门槛从288元降至88元后，1月份用户购买频次、停留时长、转换率均大幅提高；（3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋势较好，营销费率有望进一步优化；（4）后期疫情影响消散后，奥特莱斯和线下店客流增加，经营有望回暖，建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销售的协同效益，以及线下店能否实现盈亏平衡。
　　数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市2019Q3财报数据显示：截止2019Q3期末已开业门店1335家，其中超市大店825家，Mini店510家。家家悦门店更新，2019Q3公司净新开门店5家，报告期内合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店11家；截至2019Q3,家家悦门店总数763家。红旗连锁门店更新，截至2019H1，公司共有门店2958家，上半年公司新开门店168家，关闭门店27家，净开店数达到141家。
　　本周投资组合：南极电商、苏宁易购、家家悦、永辉超市、红旗连锁、爱婴室。建议重点关注步步高、中百集团、三只松鼠、壹网壹创等；产品型零售企业关注开润股份；百货重点关注天虹股份、王府井、重庆百货等；海外建议关注阿里巴巴、美团点评、瑞幸咖啡、唯品会、京东、拼多多等。
　　风险提示：1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力；2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等；3）线上线下融合未达预期，管理层对转型未达成统一。