方正证券-心脉医疗-688016-主动脉业务保持高速增长，外周介入产品加速布局-200329

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　　2020年3月29日，公司发布2019年年度报告：实现营业收入3.34亿元，同比增长44.39%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长56.38%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比增长44.92%；拟每10股派发现金红利6.5元（含税）。
　　主动脉业务保持高速增长，归母净利润略超预期。
　　收入方面，主动脉支架实现销售收入2.76亿元（+46.64%），营收占比约82.83%（+1.26pp），主要系新品Castor分支型主动脉覆膜支架自2017年上市以来获得市场广泛认可，当前已覆盖超过300家终端医院，预计销售收入同比增长约150%；术中支架实现销售收入4817万元（+25.95%），营收占比约14.44%（-2.11pp）；其他介入器械实现销售收入435万元（+70.88%），营收占比约4.76%（+0.65pp）；其他业务收入约476万元（+162.69%），营收占比约1.30%（+0.2pp）。
　　利润方面，扣非归母净利润同比增速与收入端基本保持一致，非经常性损益明显提升归母净利润增速。其中，IPO募集资金带来的利息收入约为933万元，投资收益约为81万元，计入当期损益的政府补助约为1598万元。
　　毛利率持续提升，期间费用率控制良好。
　　2016-2019年公司毛利率分别76.35%、77.73%、78.81%、79.35%，盈利能力逐年持续提升主要系新产品Castor分支型主动脉覆膜支架销售单价和毛利率相对较高。期间费用率方面，2019年公司销售费用率为16.61%，同比降低0.78pp；管理费用率为4.69%，同比降低1.10pp；研发费用率为14.87%，同比增加2.31pp；财务费用率为-2.74%，主要系IPO募集资金带来的利息收入所致。
　　主动脉支架产品齐全优势明显，上市新品Castor和Minos支架放量在即。
　　公司拥有国内首款腹主动脉支架（Aegis，2002年），国内唯一上市的术中支架（Cronus，2004年），全球首款一体化的分支型胸主动脉支架（Castor，2017年），国内外鞘最细的胸主动脉支架（Hercules Low Profile，2015年），国内外鞘最细的腹主动脉支架（Minos，2019年），是全球范围内该细分领域产品线较为齐全的企业。上市新品Castor和Minos支架正处于放量期，在研新品Talos直管型胸主动脉支架、Fontus分支型术中支架预期在2020-2021年获批上市，创新产品迭代推动主动脉业务持续增长。
　　外周血管介入领域加速布局完善管线，在研新品获批后有望替代进口份额。
　　公司已经成功研发Crownus外周血管支架系统以及Reewarm外周球囊扩张导管等产品，在国内厂商中具备一定先发优势。Reewarm PTX药物球囊扩张导管可以有效减少下肢狭窄病变扩张后的再狭窄问题，预计公司在2020年底获批上市。同时髂静脉支架、下腔静脉滤器、静脉取栓系统等外周产品正在加速推进研发注册，预计2023-2025年陆续获得获批，未来有望分割进口产品市场份额。
　　积极进行海外销售和产品合作，未来增长具有更多可能性。
　　公司积极布局海外市场销售，Hercules球囊扩张导管、Reewarm外周球囊扩张导管、Minos支架均获欧盟CE认证，目前产品已出口至南美等地区，2019年度海外销售规模约为612万元；此外公司拥有Wingman外周血管慢性闭塞病变导管、Crux腔静脉滤器两款进口产品注册证，且正在积极引进代理Aorfix和Altur两款腹主动脉支架，海外销售和产品合作给未来增长提供更多可能性。
　　盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.90亿元、2.50亿元、3.25亿元，同比增长34%、32%、30%，对应当前116亿元市值，PE分别为61倍、46倍和36倍。公司作为国内主动脉及外周血管介入龙头企业，未来持续受益于老龄慢病带来的临床需求，在介入治疗渗透率逐步提升、介入器械逐步国产替代的进程中成长确定性强，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：高值耗材集采降价的风险；产品研发失败或进度不及预期的风险；新品销售放量不及预期的风险；腔内介入治疗市场竞争加剧的风险；海外市场开拓的经营、汇兑风险；产品质量及医疗纠纷风险。