兴业证券-生物股份-600201-不惧寒冬，放眼未来-200329

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　　事件：生物股份公布2019年年报。全年公司实现收入11.27亿（-40.59%）；归母净利润2.21亿（-70.7%）；扣非后2.15亿（-70.63%）。每10股拟分红0.6元。
　　其中单四季度：公司收入2.79亿（-39.96%），归母净利润-0.27亿，扣非后-0.27亿。
　　猪苗需求受到抑制，禽苗景气度较好。（1）2019年，生猪存栏大幅下滑，年底全国生猪存栏减少40%以上，直接消灭了一部分疫苗需求。（2）价格角度，2019年1-4季度，猪价分别为每kg12.8、15.4、22.7、34.5元，上半年价格低迷，抑制疫苗消费；（3）2019年行业逐步摸索建立针对非洲猪瘟的生物安全防控体系，至今部分共识，但防控效果仍有偏差，早期部分养户因担忧注射疫苗导致交叉传染，也存在弃用疫苗的现象，进一步打压疫苗消费。（4）禽行业2019年实现量利双增，疫苗消费市场火热。
　　猪苗全面下滑，禽苗增长较好。口蹄疫苗总销量同比下降35%，产量下降49%，上半年对临近停售品种库存有较好的消化处理。猪圆环疫苗下滑65%。禽苗，犬苗则实现稳健增长。核心子公司情况，金宇保灵收入下滑50%至7.5亿，净利润下滑69%至2亿；扬州优邦亏损677万，去年同期盈利0.5亿；禽苗为主的辽宁益康成功扭亏，收入2.25亿，净利润1430万。
　　总体看，生物制药业务收入10.77亿（-41.63%），毛利率64.28%，减少12.68个百分点。成本角度，由于人工、制造费用相对刚性，下降21%。
　　消化存货，坚持研发投入。2019年公司资产减值损失0.55亿，主要是存货跌价损失0.4亿，多个品种销大于产，年底存货同比减少21.6%，回归2017年水平。行业低谷公司仍未减少研发投入，2019年利润研发1.5亿（-8%），其中资本化0.66亿（+10%），费用化0.87亿（-19.3%）。口蹄疫仍是公司研发投入的重点，除此以外犬苗（犬四联、三联）、禽苗等也有持续的研发推进。其他费用方面，公司销售费用2.2亿（-15%），管理费用1.1亿（-23%），提保持较好的费用控制。
　　放眼未来，公司亮点丰富。公司前期的核心主业口蹄疫受周期压制，但在寒冬时期公司仍保持积极的开拓思维，未来亮点较多：
　　（1）研发平台：近年公司加强上端研发建设，依托现有动物生物安全三级实验室等三个国家级实验室的硬件优势，加强全球性的研发合作。2020年公司重点研发立项的产品管线包括非洲猪瘟疫苗、口蹄疫相关疫苗、宠物疫苗和药品等；
　　（2）智能制造：新产业园通过FMP动态验收，年内5条产线将完全投产。年底公司固定资产11.95亿，较去年同期增加58%，主要是新园区在建转固。园区智能制造有望实现提人效、提生物安全防护等级等成果，目前工艺优化已有较好进展。另外，新园区投产将打开产能天花板；
　　（3）宠物疫苗：与日本共立制药合资成立金宇共立动物保健有限公司，对宠物动保产品进行研发、生产和销售，共同开拓全球宠物动保市场；
　　（4）国际化：非洲猪瘟疫苗研发技术、宠物疫苗和药品、产品出口等方面公司均有国际化战略目标。年内公司获批专供出口的三价口蹄疫产品，已开展巴基斯坦、越南、俄罗斯等国家产品注册，禽流感也已实现出口。
　　预计存栏缓慢回升，后周期景气度逐步上行。2019年10月母猪存栏触底回升，非瘟干扰虽未消退，但高价环境下养殖热情高企，我们估计存栏将缓慢回升。疫苗需求的周期变动需观察基数和意愿，价高意愿强，基数逐步上行，疫苗景气度将在2020年逐步上行。
　　投资建议：2019年受行业低迷影响，公司主要产品猪苗销售承压，但未来预期行业景气度逐步上行。寒冬时期公司较好的消化库存，储备了包括国际合作非洲猪瘟、宠物疫苗、出口等多个新方向，也将研发到生产端一流的硬件储备落实到位。我们长期看好公司发展。经调整，预计公司2020年至2022年EPS为0.47、0.66和0.78元，对应2020年3月29日收盘价格PE 44.3倍、31.5倍和26.5倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，政策变化，新品推广不及预期