华创证券-嘉元科技-688388-深度研究报告：国内锂电铜箔领先供应商，6μm铜箔放量业绩快速增长-200329

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　　公司是国内锂电铜箔领先企业。嘉元科技成立于2001年9月，主营锂电铜箔产品，2018年出货量行业前三。公司与宁德时代、ATL、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。根据公司业绩快报，2019年公司营收14.46亿，同比增长25.38%，归母净利润3.30亿，同比增长86.89%，利润高速增长，我们预计主要由于公司收入结构中高毛利率的6μm产品占比大幅增长。
　　新能源汽车高速发展拉动铜箔需求，6μm铜箔渗透率快速提升。新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）提出，到2025年新能源汽车销量占比达到25%，全球车企电动化加速，我们预计2025年全球电动车销量将达到1500万辆，锂电池产量将达到接近1000GWh，2020-2025年复合增长30%。锂电池产量快速增长拉动铜箔需求，预计2020年全球锂电铜箔将达到21.7万吨。高能量密度为动力电池发展趋势，而降低铜箔厚度能够在电芯体积不变的情况下增大浆料涂覆量，进而提升电芯的整体能量密度。目前锂电铜箔以8μm为主，6μm铜箔渗透率正快速提升。
　　 6μm产品或将迎来阶段性供应紧张，6μm铜箔放量有望提升盈利水平。铜箔的厚度越薄，其对工艺稳定控制要求、设备精度要求、自控精度控制要求等都显著提高，目前国内仅有少数几家企业能实现6微米产品的批量化生产。由于铜箔的扩产周期达2年以上，预计今年下半年下游电动车增长提速，而铜箔企业的库存水平较低，6μm锂电铜箔有可能迎来阶段性供应紧张。铜箔的成本结构中，原材料占比较高，因此采用“铜价+加工费”模式定价，6μm铜箔产品因壁垒较高其加工费也显著高于8μm产品。嘉元科技2018年8μm以上和7-8μm的铜箔产品加工费分别为3.41万/吨和3.28万/吨，而6μm产品的加工费达到5.14万/吨，6μm产品的毛利率达到39.14%，高于其他厚度铜箔10个百分点以上。因此，预计随着公司6μm超薄铜箔放量，单吨盈利水平有望持续提升。
　　公司主要客户为动力电池头部企业，盈利能力行业领先。公司的主要客户均为锂电行业龙头，2018年前五大客户宁德时代、ATL、比亚迪、孚能科技、星恒电源的收入占比77.17%。我国动力电池行业格局向头部企业集中趋势日益显著，公司与宁德时代等龙头深度合作，预计市占率将持续提升。嘉元科技与竞争对手相比具有更好的成本管控能力，毛利率显著领先，人均产值快速提升，费用管控较好，净利率行业领先。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.30、4.61、5.91亿元，同比增长87%、40%、28%，EPS为1.43、2.0、2.56元，公司主要客户为动力电池龙头，高端极薄铜箔快速放量，考虑到公司的高成长性，参考同行业估值水平，给予2020年35倍PE，目标价70元，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示：新能源汽车销量增速低于预期，原材料价格短期大幅波动。