国盛证券-青岛啤酒-600600-年报点评报告：高端化加速，业绩略超预期-200330

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　　事件：公司3月29日发布2019年年报。2019年啤酒销量805万吨，同比增长0.2%；实现营收279.84亿元，同比增长5.3%；归母净利润18.52亿元，同比增长30.23%。公司单四季度营收30.87亿元，同比增长5.2%；归母净利润-7.33亿元，较2018Q4亏损幅度扩大0.56亿元。全年业绩略超市场预期。
　　产品结构改善明显，吨酒价同比增长5%。公司2019年啤酒销量805万吨，同比增长0.2%；单Q4销量回暖，同比增长1.8%。分品牌看，全年青岛主品牌销量405.1万吨，同比增长3.5%，销量占比提升1.6 pct至50.3%；高端产品销量185.6万吨，同比增长7.1%，高端产品销量增长加速。受益于2019年4月增值税下调、公司对部分产品提价、产品结构改善的三重利好因素影响，公司整体吨酒价同比提升5%至3430.9元/吨。分地区看，山东、华南地区盈利能力改善，华南地区净利润率同比增长3.2 pct至6.5%；华东、东南地区减亏。
　　全年毛利率同比提升1.2 pct，产能整合优化相关员工费用增加致管理费用大幅增长。2019年下半年原材料成本下行，公司2019Q4吨酒成本同比下行2%。全年来看公司吨酒成本同比增长2.9%，小于吨酒价涨幅，啤酒业务毛利率同比提升1.2 pct至38.9%。2019年公司产能整合优化等相关员工费用大幅增长，同时加大对一线业务团队激励，致全年管理费用率同比提升1.5 pct，管理费用中职工薪酬同比增长60%。公司继续推进产能优化，实际产能利用率自2017年75.3%提升至2019年84.5%。全年销售费用率平稳，政府补助同比增长15.2%，致扣非净利润同比增长27.8%。
　　疫情影响一季度业绩，中长期高端化趋势不变。受疫情影响，公司2020年1-2月收入同比下滑约20%，利润同比下滑约40%。公司疫情期间在电商渠道上线多款高端新品，对标竞争对手高端系列，受到消费者欢迎。中长期角度看，公司具有品牌优势，叠加股权激励落地以及销售激励制度改善，未来在高端市场提升份额势能充足。
　　盈利预测：预计公司2020/21/22年营收分别为281.4/295.5/308.9亿元，分别同比增长0.6%/5.0%/4.5%；实现归母净利润19.3/22.4/25.0亿元，分别同比增长4.4%/15.8%/11.6%，当前市值对应PE分别为31.0/26.8/24.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响时间具有不确定性；原材料价格波动；高端产品推广不及预期；行业竞争激烈。