中泰证券-青岛啤酒-600600-利润如期释放，激励落地有望更上一层楼-200330

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　　事件：2019年公司实现营业收入279.84亿元，同比增长5.30%；实现归母净利润18.52亿元，同比增长30.23%；实现扣非后归母净利润13.47亿元，同比增长27.83%。其中，2019Q4实现营业收入30.87亿元，同比增长5.20%；实现归母净利润-7.34亿元，同比下滑8.28%；实现扣非后归母净利润-9.51亿元，同比下滑27.16%。
　　结构升级持续推进，毛利率稳步提升。2019年公司实现啤酒销量805万千升，同比增长0.26%；实现啤酒收入276.18亿元，同比增长5.28%；啤酒业务毛利率同比提升1.24个pct至38.94%。公司啤酒吨价提升5.01%至3431元/千升，主要受益于结构升级+增值税税率下调+直接提价。（1）结构升级。2019年公司实现主品牌销量405.1万千升，同比增长3.49%，其中高端产品销量185.6万千升，同比增长7.08%，高端增速快于主品牌快于整体。同时，主品牌吨价提升4.19%至4296元/千升，毛利率提升0.85个pct；其他品牌吨价提升4.14%至2557元/千升，毛利率提升1.04个pct。（2）2019年4月开始，增值税税率从16%下调至13%。（3）部分区域部分产品直接提价。2019年公司吨成本同比上升2.92%至2095元/千升，按公司自产部分的原材料、人工、制造费用比例对外购成品酒成本进行重新归集。2019年吨直接材料上升3.86%，主要系大麦涨价及旧瓶成本上涨；吨直接人工增长2.40%；吨制造费用下降0.44%，主要系公司进行产能优化，2019年关闭台州工厂，产能利用率从2018年的54.5%提升至57.3%，生产人员减少322人。我们认为2020年公司将延续结构升级趋势，吨价持续提升；成本端大麦将进入下行周期，玻瓶价格有望企稳，尽管销量受疫情影响下滑导致固定成本分摊上升，但毛利率仍将保持上升趋势。
　　遍地开花，华东、华南实现减亏。2019年山东、华北、华南、华东、东南、海外地区收入分别增长8.11%、5.77%、8.44%、-5.20%、6.07%、1.71%，毛利率分别提升0.01、-0.43、2.00、2.70、8.52、-0.62个pct。收入除华东均实现正增长，毛利率除华北和海外均有提升，其中东南地区提升较快主要系产品及价格链优化。从分部的净利润看，山东盈利从13.1亿增加至14.4亿，华南从去0.76亿增加到1.66亿，华东和东南分别减亏0.84和0.71亿元。2019年公司经销商保持接近16000家的水平。
　　销售费用率控制良好，产能优化致管理费用大幅提升。受益于公司吨酒价格提升，消费税税率下降使税金及附加率下降0.48个pct。2019年公司销售、管理、财务、研发费用率同比-0.08、+1.50、+0.01、+0.14个pct。管理费用大幅上升主要系产能整合优化等相关员工费用增加，职工薪酬增加60%，集中在2019Q4计提。综合来看，公司销售净利率提升1.02个pct至6.89%。
　　疫情对1-2月形成冲击，股权激励落地将激发企业经营活力。短期看，受疫情对餐饮及夜场渠道的冲击，2020年1-2月公司收入同比下降约20%，利润同比下降约40%。后续随着餐饮复苏，销量有望逐步恢复。公司于3月24日公告股权激励计划草案，拟向660位公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员授予1,350万股限制性股票，有望补齐激励短板，充分释放公司经营活力。
　　投资建议：公司股限制性股票激励计划（草案）出台，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。根据公司发布的2019年年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为279.98、308.41、322.58亿元，归母净利润分别为19.04、26.81、31.81亿元（调整前2020-2021为22.50、27.78亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为20.24、28.01、33.01亿元，EPS分别为1.41、1.98、2.35元，对应PE为32倍、22倍、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险