东方证券-盐津铺子-002847-首次覆盖：扬长补短，转型后再登高台-200328

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　　作为消费的新一代风口，休闲零食行业关注度愈来愈高。公司作为休闲零食行业老牌经营公司，深耕蜜饯凉果市场多年，17年实现战略转型后公司烘焙、豆制品、鱼糜等新品逐步落地，18年开始公司规模、业绩均进入拐点向上的周期。
　　核心观点
　　公司成立于2005年，2017年深交所上市，以凉果蜜饯生产发轫，经历16-17年战略转型储备，18年烘焙、肉制品等新品产能投放+终端销售渠道开拓，业绩拐点向上进入业绩释放期，看后续，高股权激励目标下，20/21年业绩实现确定性强。
　　行业概况：休闲零食万亿赛道，烘焙一马当先。2018年，我国休闲零食行业规模达到10297亿元/+12.03%，对标海外市场，我国休闲人均消费占收入比仍有提升空间，后续将受益收入+需求双提升。行业赛道中，烘焙赛道规模仅次于坚果，并维持10%以上的高增长，为休闲零食行业黄金赛道。同时市场集中度低，百家争鸣现象仍在继续，新秀仍有市场开拓机遇。
　　核心竞争力：ODM模式下实现全产品矩阵下高频次更新，店中岛模式紧握核心线下商超。（1）从生产端看，公司兼具ODM模式下对产品品质的管控力，亦弥补了ODM模式下产品品类单一的短板，同时公司转型烘焙聚焦中短保产品顺应市场趋势仍有较大成长空间；（2）从销售端看，公司通过直营模式深耕核心商超渠道，推出店中岛模式显著提升单店收入（30%以上），以较低成本同时实现品牌宣传与规模扩张；
　　看公司空间：量能仍有翻番以上增长机遇，盈利内生爬坡+结构性提升空间仍大。从量角度看，公司华东、华北等发达市场渗透率仍低，烘焙、豆制品、鱼糜新品放量仍有翻番空间，从利角度，新品仍在产能爬坡阶段，后续规模提升下带来的费用端摊薄有望推动净利率稳步提升。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司20-22年EPS1.18/1.52/1.86元，使用上市至今历史PE估值给予2020年PE 51倍，对应目标价60.18元，首次给予增持评级。
　　风险提示
　　销售市场拓展不及预期；原材料价格上涨风险；新品市场销售不及预期