中信证券-水泥行业：保增长下基建增速料提升至双位数区间-200329

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　　核心观点
　　本周下游水泥需求持续复苏，价格继续下调，库存仍处高位。本周水泥行业出货率环比继续回升，全国范围内出货率68.0%，环比+8.5pcts，去年同期（3月第四周）为82.9%；区域上看，华南出货率近90%，华东、西南出货率已超过80%。而生产线随需求回升而同步复产，本周库存在高位略有回升（全国平均库容72.8%，环比+0.2pct）。考虑到目前库存仍处于高位，各区域企业为刺激出货仍下调价格，本周全国高标水泥吨价格为433.7元（环比-2.7元），其中华中（环比-13元至452元）、华南（环比-7元至485元）、华东（环比-6元至471元）、华北（环比-4元至437元）为主要下调区域，西北（环比+8元至433元）继续上调；整体来看，全国平均价格仍较去年同期（3月第四周）仍高出10.5元。
　　保增长目标下特别国债发行、赤字率提升等手段料将共同发力，我们上调2020基建增速预测至双位数区间，中性假设下增速达13.6%。3月27日政治局召开会议研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，会议要求“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，强化“保增长”决心；会议提出非常年份采取“非常手段”，具体包括一揽子宏观政策措施：适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加并加快地方政府专项债发行和使用、引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕、加紧做好重点项目前期准备和建设工作等。我们预计中性假设本次特别国债可带动基建投资增长5,000亿左右，而赤字率提升料对基建拉动有限，专项债将是主要支持手段。结合此前21世纪经济报道，近期监管部门明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域；若消息属实，我们认为专项债用于基建领域的比例或继续提升。假设特别国债用于基建的规模分别为3,000亿/5,000亿/8,000亿元、新增专项债3.0~3.5万亿中投向基建比例45%~70%，预计对应基建投资增速在9.9%~19.2%（详见后表）。中性假设新增专项债规模3.3万亿元、投向基建比例50%、用于基建的特别国债5,000亿元条件下，预测基建增速为13.6%。
　　预计4月上旬下游开工及水泥复产逐步正常化，并在4月中旬开始出现一定赶工潮。目前基建复工率正在快速回升，预计4月开始出现一定赶工潮，预计需求滞后20-25天左右将影响Q1约20%-25%左右。考虑需求已逐步复苏，预计除个别区域仍有下行空间外，近期水泥价格将整体企稳；预计在4月中上旬库存料顺利消化下，4月中下旬有望迎来整体价格回升。我们认为今年行业整体盈利保持稳健，分区域看则会分化增强。继续推荐全国龙头海螺水泥，区域上推荐需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，建议关注珠三角阶段性无新增供给、需求稳健的华南区域。
　　风险因素：疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；逆周期政策不达预期等。
　　投资策略：预计4月上旬下游开工及水泥复产逐步正常化，并在4月中旬开始出现一定赶工潮。考虑需求已逐步复苏，预计除个别区域仍有下行空间外，预计3月下旬水泥价格将整体企稳；预计在4月中上旬库存料顺利消化下，4月中下旬有望迎来整体价格回升。全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计疫情高峰过后水泥价格将企稳，全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健，且区域分化将增强。推荐全国龙头，区域上推荐需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，以及珠三角阶段性无新增供给、需求存在韧性、广西需求存超预期可能的华南区域。继续推荐海螺水泥（A/H）、华润水泥控股（H），关注西部水泥（H）、冀东水泥、天山股份等