国盛证券-海底捞-6862.HK-业绩符合预期，门店扩张维持高速-200330

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　　事件：公司发布2019年年报。2019年公司营收265.6亿元（同比+56.5%，下同），税前利润32.5亿元（+43.6%），归母净利23.4亿元（+42.4%），EPS 0.44元（+33.3%），餐厅总数768家（+64.8%）。
　　收入增长主要由餐厅拓展驱动，门店数量持续高速扩张。收入构成中，海底捞餐厅/其他餐厅/外卖业务/调味品及食材销售分别实现收入255.9/0.2/4.5/4.9亿元，同比+55.2%/NA/+38.6%/+220.4%。收入增长主要由海底捞餐厅数量增长驱动，2019年底公司共有餐厅数量768家（+64.8%），较去年净增302家，其中新开308家，关闭6家。地域分布上，768家餐厅中716家位于中国大陆，52家位于港澳台及境外；大陆的餐厅分一线/二线/三线及以下分别有190/332/194家，同比+79.2%/+60.4%/+65.8%。
　　综合翻台率小幅下滑主要系高速开店的影响，同店翻台率与2018年持平。2019年公司整体翻台率4.8，去年为5.0。分地区看，一线/二线/三线及以下/境外餐厅翻台率分别为4.7/4.9/4.7/4.1，同比-0.4/-0.4/-0.3/+0.3。境内翻台率的下降主要系大量新开店的影响，同店经营状况与2018年差距不大。2019年公司同店翻台率5.2，与2018年持平，其中一线/二线/三线及以下/境外餐厅同店翻台率分别为5.1/5.3/5.2/4.4，同比-0.1/-0.1/+0.3/ +0.4。
　　利润率小幅下降，主要系肉价上涨及新店高速扩张的影响。2019年公司营业利润率12.2%，同比-1.1pct，利润率的下滑主要系原材料占比的提升和员工开支占比的增加。2019年公司原材料占比42.3%，同比+1.5pct，主要系下半年全国肉价的上涨，导致毛利率下降。员工成本率30.1%，同比+0.5pct，主要系高速扩张导致的员工成本占比提升。租金率0.9%，同比-3.1pct，主要系会计政策调整，部分租赁相关的费用改记入折旧及摊销。水电开支3.4%，同比+0.1pct；折旧摊销7.1%，同比+3.1pct，主要系会计政策调整，若综合租金和折旧来看占比与2018年基本持平。其他费用合计3.9%，同比-0.7pct，主要系上市开支的减少及其他收益的增加。
　　门店已经恢复营业，预计疫情影响下全年利润比2019年小幅下降。因疫情影响，公司于1月26日起暂停中国大陆所有餐厅；于3月12日起已重新开放大部分门店，目前门店经营状况正逐步改善。假设门店恢复后爬坡期约1个月，我们测算20Q1/Q2/Q3/Q4公司净利分别为-18.6/7.0/15.6/18.7亿元，全年归母净利润22.7亿元（同比-3.0%）。2020年公司的业务展望是继续拓展餐厅数量、改进顾客体验、技术提升及寻求一定的策略性收购。
　　盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。我们预测2020/2021/2022年公司归母净利分别为22.7 /59.3 /76.8亿元，2020-2022年CAGR为83.7%，EPS分别为0.43/1.12/1.45元，对应当前股价PE分别为64.0/24.5/18.9倍。考虑到公司未来的高增速及拓展新品牌的可能性，我们认为2021年公司合理市值为2372亿港币，对应PE为40倍，2021年目标价44.75港币。
　　风险提示：疫情境外输入、消费低迷、经济下行的风险