中信证券-华润水泥控股-1313.HK-2019年年报点评：业绩超预期，骨料+装配式稳步拓展-200329

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　　2019年公司收入/归母净利润同比+0.4%/+8.1%，4Q19强劲增长助业绩超预期。受益雨水扰动后下游赶工潮，4Q19水泥熟料及混凝土均量价齐升。水泥成本管控得当，产品毛利保持高位，综合毛利率小幅提升。费用管理优异，现金流保持优秀，负债率持续降低，进入净现金状态。积极拓展骨料产能，稳步坚定发展装配式建筑业务。综合考虑2020年华南需求料将稳健、煤炭成本趋于下行、公司具有良好成本管控能力、开年价格保持高位以及人民币汇率有望企稳回升等因素，我们上调公司2020-2021年净利润预测至97/102亿港元（原预测为88/91亿港元），新增2022年净利润预测103亿港元，现价对应EPS预测为1.39/1.46/1.48港元，对应PE为6.3x/6.0x/6.0x，维持目标价11.99港元及“买入”评级。
　　2019年公司收入/归母净利润同比+0.4%/+8.1%，4Q19强劲增长助业绩超预期。2019年营收389.6亿港元，同比+0.4%；毛利156.6亿港元，同比+1.5%；归母净利润86.2亿港元，同比+8.1%，在货币贬值对业绩造成约4%影响下实现稳健增长，超出市场和我们的预期。分产品看，2019年水泥熟料/混凝土收入320.4/69.1亿港元（同比-1.5%/+10.4%），毛利140.7/16.0亿港元（同比+1.1%/+5.4%）。单季度看，4Q19营收/归母净利润122/28亿港元，同比+8.8%/+50.1%，公司克服2Q-3Q19雨水扰动的不利影响，4Q19实现强劲增长，4Q19水泥熟料/混凝土收入同比+8.0%/+12.8%，毛利同比+19.0%/+0.3%。公司2019年派息率48.2%（同比+1.7pcts），对应静态股息率6.8%。
　　受益雨水扰动后下游赶工潮，4Q19水泥熟料及混凝土均量价齐升。销量上，公司2019年水泥熟料/混凝土销售8,703万吨/1,421万方，同比+0.5%/-0.1%，其中4Q19销量分别为2,633万吨/418万方（同比+1.8%/+8.2%）。价格上，2019年水泥熟料吨价格368港元（同比-7港元，-1.9%），混凝土每方售价486港元（同比+46港元，+10.6%）；其中4Q19水泥熟料吨价格388港元（同比/环比+22/+49港元），4Q19混凝土每方售价484港元（同比/环比+20/+7港元）。
　　地区上看，4Q19水泥的强势回升主要为两广市场所贡献，4Q19广东/广西水泥收入同比+8.9%/+12.5%（贡献4Q19收入增量44%/44%），4Q19广东/广西水泥销量同比+4.4%/+4.9%（贡献4Q19销量增量83%/78%）。
　　水泥成本管控得当，产品毛利保持高位，综合毛利率小幅提升。公司2019年吨水泥生产成本为212港元（同比-8港元，-3.6%），成本管控得当，其中吨煤炭/电力/原材料/其他成本为78/30/49/55港元，同比-10/-1/+1/+2港元，变动幅度分别为-11.1%/-3.9%/+2.3%/+3.8%，受益煤价下行（吨采购价格降10.4%至673港元）及煤耗下降（标煤耗降1.0kg至105.5kg），公司吨煤炭成本明显下降；由于环保趋严导致原料价格年内上升。吨毛利看，2019年水泥熟料吨毛利161.7港元（同比+1.1港元，+0.6%），混凝土每方毛利112.3港元（同比+5.9港元，+5.6%），公司2019年综合毛利率40.2%，同比+0.4pct，受益水泥熟料及混凝土单位毛利在高位上继续上升，综合毛利率小幅提升。
　　费用管理优异，现金流保持优秀，负债率持续降低，进入净现金状态。公司2019年综合费用率12.2%（同比-1.1pcts），其中销售/管理/财务费用率为5.1%/6.0%/1.2%，分别同比+0/-0.6/-0.5pct，销售费用基本持平，管理、财务费用实现绝对额下降。现金流方面，2019年经营现金净流入112.8亿港元（同比-0.4%）；投资现金净流出26.2亿港元（去年同期净流出10.8亿港元），年内资本开支31.5亿港元；筹资现金净流出78.4亿港元（去年同期净流出28.0亿港元）。年内公司银行贷款减少45亿港元至45.8亿港元，净负债率降12.5pcts至-12.2%，进入净现金状态。
　　积极拓展骨料产能，稳步坚定发展装配式建筑业务。公司2019年骨料年产能维持1,060万吨，在2019年11月及2020年3月公司陆续取得福建龙岩武平县及广西防城港市上思县骨料矿权，资源储量分别为5,600/6,500万吨，设计年产能分别为200/500万吨，公司预期上述项目均将于2021年投产，届时公司骨料年产能料提升至1,760万吨，公司拓展骨料产能成果料逐步显现，中期内公司骨料产能有望提升至5,000万吨。同时，公司稳步坚定发展装配式建筑业务，除东莞润阳（年产4万方）联营项目、南宁鸿基（年产1.5万方）合作项目投产外，目前公司另有3个在建项目、2个规划项目正有序推进，预计2022年公司预制混凝土构件年产能有望达到130.5万方。
　　疫情对Q1需求造成一定影响，但逆周期调节加码下预计华南需求将稳健，价格整体仍维持高位，业绩将保持稳健。我们预计疫情将影响Q1需求约30%左右，但Q1属传统淡季，疫情过后逆周期调节料将加码，考虑大湾区建设需求的长足前景、广西需求存在超预期可能，预计2020年华南需求仍将稳健，结合供给端格局继续改善，华南区域价格仍有望维持高位，公司业绩料保持稳健。
　　风险因素：疫情管控不及预期，逆周期调节不及预期，雨水天气扰动等。
　　投资建议：综合考虑2020年华南需求料将稳健、煤炭成本趋于下行、公司具有良好成本管控能力、开年价格保持高位以及人民币汇率有望企稳回升等因素，我们上调2020-2021年净利润预测至97/102亿港元（原预测为88/91亿港元），新增2022年净利润预测103亿港元，对应EPS预测为1.39/1.46/1.48港元，现价对应PE为6.3x/6.0x/6.0x，维持目标价11.99港元（对应2020年1.8倍PB）及“买入”评级。