国海证券-中环股份-002129-事件点评：光伏产能快速投放，半导体导入全球价值链-200330

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　　事件：
　　公司发布2019年年度报告，2019年实现收入168.9亿元，同比增长23%，归母净利润9.0亿元，同比增长43%。
　　投资要点：
　　光伏产能快速投放，“夸父”系列大硅片逐步导入产业链。2019年公司新能源材料业务实现收入154.4亿元，同比增长24%，毛利率达到19.43%，同比去年增加3.09个百分点。公司太阳能硅片销量达到51.4亿片，同比增长76%。截至2019年末，公司太阳能单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目产能合计达到33GW，超过设计产能50%以上，大幅降低单位投资成本，中环五期项目一阶段顺利开工建设并进入调试阶段。2019年公司发布了12英寸超大硅片“夸父”产品（210硅片）和系列标准，使从晶体、晶片到电池片、组件通量型生产环节效率大幅提升，单块组件效率大幅提升，从而带来度电成本的进一步降低。目前公司中环五期项目已经开始生产210硅片，下游客户的210电池片、组件也将快速进入量产阶段。中环光伏五期完成后公司全部晶体产能将优化至85GW，巩固单晶龙头优势。
　　半导体大硅片来自龙头客户收入实现突破。2019年公司半导体材料业务实现收入12.4亿元，同比增长6%，毛利率达到25.66%，同比下滑4.42个百分点，半导体硅片实现销量452.1百万平方英寸，同比增长21%。2019年公司在全球前十大功率半导体客户的收入提升2倍以上，在集成电路半导体用硅材料方面，有序推动公司产品对各类集成电路芯片的覆盖，2019年公司在CIS、BCD、PMIC芯片等产销规模实现了全球意义的重大突破，在逻辑芯片和存储芯片也取得了较大进展。在半导体器件方面，公司自主研发设计印刷法GPP玻璃钝化芯片新工艺已实现量产，2020年公司将继续深度融入全球半导体价值链，覆盖全系列产品，为客户提供解决方案。
　　费用率小幅下降，经营活动现金流量大幅提升。2019年公司整体毛利率为19.49%，同比提升2.14pct，毛利率提升与费用率下降叠加带来净利率提升，2019年公司净利率为7.47%，同比提升1.73pct。2019年公司费用率为12.59%，同比下降0.39pct，其中销售费用率为0.85%，同比下降0.40pct，管理费用率为2.97%，同比下降1.22pct，研发费用率为3.4%，同比提升0.35pct，财务费用率为5.37%，同比提升0.88个百分点。2019年公司实现经营活动现金流量金额25.07亿元，同比增长47%，回款力度进一步增强。
　　盈利预测和投资评级：我们认为，1）单晶硅片呈现双寡头格局，公司作为单晶硅片龙头产能扩张趋势明确，未来将走出强者恒强之路，M12产品或引领行业降本增效，加速平价上网；2）公司半导体业务来自龙头客户收入实现突破，预计将加速导入全球价值链，长期看好半导体大硅片实现进口替代。预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.2/18.8/24.3亿元，对应的PE分别为30/22/17倍，目前光伏平价上网在即，考虑到公司单晶龙头行业地位，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产能投放不及预期；硅片大幅降价风险；政策波动风险；大盘系统性风险。