国盛证券-颐海国际-1579.HK-业绩符合预期，第三方销售占比持续提升-200330

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　　事件：公司发布2019年年报。2019年公司营收42.8亿元（同比+59.7%），毛利16.4亿元（+58.0%），净利7.95亿元（+45.1%），归母净利7.19亿元（+38.8%）。
　　火锅调味料快速增长，方便速食超预期。收入构成中，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现营收28.1/3.9/10.0/0.8亿元，同比+43.9%/+54.6%/+122.4%/+257%。火锅调味料/中式复合调味料/方便速食产品平均售价分别为26.1/24.9/42.8元/KG，同比-4.0%/-4.2%/+3.1%，火锅调味料售价下降主要系关联方售价下降，但关联方毛利率与18年持平，预计是优化了配方降低了成本。中式复合调味料售价下降主要系关联方售价下降。方便速食产品平均售价小幅上涨，系第三方销售价格提升。
　　关联方占比持续降低，经销商渠道稳步拓展。2019年公司关联方/经销商/电商/第三方餐饮企业/一次性销售活动分别实现营收16.6/3.0/2.7/0.1/0.3亿元，占比分别为38.8%/53.8%/6.4%/0.3%/0.6%，同比-5.1%/+6.7%/-1.7%/-0.5%/+0.5%。经销渠道增长明显，表明公司的经销渠道下沉及合伙人制度取得了良好的效果。2019年公司引入了销售“合伙人裂变”，增加了销售合伙人的自主权并严加考核，提高了销售合伙人的自主性和动力。
　　利润率小幅下滑，主要系原料上涨影响。公司整体毛利率38.3%，同比-0.4pct。分产品看，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品毛利率分别为39.7%/46.9%/32.7%/16.6%，同比+0.4pct/-2.2pct/+1.8pct/-11.6pct。中式复合调味料毛利率下降较大，预计是为拓展市场降低了售价所致；方便速食毛利率小幅提升，预计系公司产品销量好，提升了售价所致。经销开支9.0%，同比-0.1pct；行政开支6.2%，同比+0.1pct；其他收入1.8%，同比-1.4pct，主要系港币升值产生的汇兑收益较18年同期下降所致。营业利润率25.0%，同比-1.8pct，主要系毛利率的下降和其他收入的减少。净利率18.6%，同比-1.9pct，主要系营业利润率的下滑。
　　盈利预测与投资建议：维持“增持”评级。我们预测2020/2021/2022年公司归母净利分别为9.9 /13.5 /16.3亿元，2020-2022年CAGR为28.4%，EPS分别为0.95/1.29/1.56元，对应当前股价PE分别为57.5/42.4/34.9倍。考虑到调味品行业整体估值水平高于市场，且公司作为细分行业龙头，理应享受一定的估值溢价，我们认为2021年公司合理市值为748亿港币，对应PE为50倍，2021年目标价71.43港币。
　　风险提示：关联方变动、食品安全问题、原料涨价的风险。