华泰证券-青岛啤酒-600600-高端增长强劲，产能优化持续推进-200330

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　　业绩略超预期，看好经营效率持续改善
　　青岛啤酒2019年实现营业收入279.84亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润18.52亿元，同比增长30.23%；实现扣非后归母净利润13.47亿元，同比增长27.83%，2019年业绩略超预期。19Q4公司实现营业收入同比增长5.2%，归母净利润同比增长8.28%。青岛啤酒具备较强的品牌影响力，我们认为未来公司经营管理效率有望提高，预计公司2020-2022年EPS分别为1.47元、1.79元和2.16元，维持“买入”评级。
　　高端产品增长强劲，保持中高端市场竞争优势
　　2019年公司销量为805万千升，同比增长0.2%。其中，高端产品实现销量185.6万千升，同比增长7.08%，高端产品强劲增长保持了公司在中高端市场的竞争优势。青岛品牌中档产品实现销量220万千升，同比增加0.64%；崂山等其他品牌实现销量400万千升，同比下滑2.84%。2019年产品吨价为3476元，同比增长5.04%，营业收入增长主要受益于产品结构提升及部分产品提价，高端化趋势得到持续验证。2019年由于主要原材料及包装材料价格上涨，原材料成本同比提高4.49%，但受益于吨价提升，毛利率同比提高1.26个百分点至38.96%。
　　积极推进产能优化，产能利用率持续提升
　　2019年公司销售费用率为18.02%，较上年持平，其中广宣费用较上年增长10.82%，职工薪酬较上年增长8.14%。2019年管理费用率为6.72%，较上年提升1.40个百分点，主要由于与产能整合优化相关的员工费用同比增加所致。报告期内公司积极进行产能优化，计提资产减值损失1.21亿元，关停包括台州公司在内的两家工厂，设计产能减少52万千升，产能利用率由57%提升至59%。
　　疫情影响Q1业绩，Q2有望出现恢复性增长
　　2020年1-2月受到新冠肺炎疫情影响，根据统计局数据，规模以上啤酒企业产量同比下降40%，同期青岛啤酒收入同比下降约20%，利润同比下降约40%；2020年3-4月公司海外订单和出口量受疫情影响出现大幅下滑。面对疫情影响，公司推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新营销举措，我们预计Q2疫情影响减弱以后，公司市场销售将有望出现恢复性增长。
　　看好治理机制改善，维持“买入”评级
　　2019年3月24日公司公告A股限制性股票激励计划（草案），我们预计公司将持续受益于治理机制改善、行业产品结构加速升级及自身产能优化，盈利能力有望继续提升。我们预计20-22年EPS分别为1.47元、1.79元和2.16元，YOY分别为6.9%、22.2%和20.7%，可比公司2020年平均PE估值水平为41倍，给予公司2020年40-41倍PE估值，目标价58.62-60.09元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险