中泰证券-荣泰健康-603579-2019年报点评：单季业绩环比改善，共享按摩占比降低-200329

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　　投资要点
　　公司披露2019年报：收入、归母、扣非23.1亿、3.0亿、2.5亿，同比+0.8%、+18.6%、-4.0%；
　　对应2019Q4：收入、归母、扣非6.9亿、0.9亿、0.9亿，同比+27.3%、+32.4%、+66.0%；
　　公司拟每股派发现金红利1.50元，合计派发现金红利2.05亿元（含税）,占2019年归母净利润的69.2%，分红超市场预期。
　　一、收入分析：单季增速环比改善，共享按摩占比降低
　　全年收入微增，Q4增速环比提升。2019Q1、Q2、Q3、Q4收入同比-15.2%、-7.4%、1.9%、27.3%，其中占比近5成的外销业务下半年起改善显著；内销（剔除共享）Q4增速转正，而内销（共享业务）Q4则加速下降。
　　内销（剔除共享）Q4增速转正，主要受益产品推新和渠道扩张。产品方面，2019年公司推出双子座按摩椅、瑜伽按摩椅和多种按摩小电器，双子座按摩椅采用双机芯和柔性导轨，增加舒适度；瑜伽椅运用了人工智能算法，不同体型提供不同方案，更加精准；按摩小电器如眼部按摩仪，助力按摩小电器收入增速达50%+。渠道方面，公司线下积极向三四五线下沉，除销售网点和苏宁国美等连锁店外的门店数量已超1000家，全年增长200家；线上积极拥抱电商直播新营销模式，中低端品牌摩摩哒增长迅速，助力电商渠道较快增长，收入占比突破35%。
　　内销（共享按摩）Q1-4收入持续下滑，主要由于行业竞争加剧、公司经营模式调整。共享按摩市场近年竞争加剧，主力品牌由2016年荣泰1家增至2019年10家以上，但荣泰目前仍为该市场龙头。2019年公司主动切换经营模式，由重资产运营调整为轻资产、平台化运营，将大部分产权和经营权转让至运营商，公司主要收取平台服务费。目前“摩摩哒”已进驻32个省、2164个县市知名商超、头部影院及重要交通枢纽，用户数破1亿，大数据运营平台逐渐成熟，初步具备轻资产化、技术输出化的转型基础。
　　外销主要受益韩国恢复性增长和美国市场拓展。Q3起公司对韩国客户推出升级产品和低配版按摩椅，韩国客户BODYFRIEND在产品更换后市场份额回升至60%。此外公司积极开发美国市场，美国市场增速高于外销整体。
　　二、利润分析：毛利降幅环比收窄，费用下行与非经贡献促净利提升
　　全年扣非后归母净利同比-4%。分季度看Q1、Q2、Q3、Q4扣非同比-26%、-41%、+13%、+66%，扣非业绩H2起有所好转。
　　全年毛利率同比下降2.8pct,其中内销毛利率34.6%，同比-2.1pct；外销毛利率27.8%，同比-3.0pct（海外产品升级但售价未提升）。全年整体毛利率31.3%, Q1-Q4毛利率同比分别-6.1pct、-3.6pct、-1.8pct、-0.7pct，降幅逐季有所收窄，主要源于Q4低毛利的共享按摩业务占比大幅降低（共享业务毛利率-7.0%，同比-30.4pct）。
　　全年净利率同比提升1.6pct，受益销售、管理费用率下行和非经损益增加。公司销售费用率11.5%，同比-0.8pct，电商直播、短视频等新营销模式使销售效率提高；管理费用率2.2%，同比-1.2pct，组织架构调整促使管理层级扁平化；非经常性损益同增600%，全年共享按摩资产处置、政府补贴、金融产品投资收益增加等促使公司实现非经常性损益0.5亿。
　　公司实行组织构架调整。总经办下设立两大事业部：品牌运营事业部、供应链事业部，促进专业化运营和快速响应；同时减少管理层级，加大放权力度，以调动管理层积极性，提高管理效率。
　　三、现金流分析：经营现金流净额高增
　　全年经营现金流净额4.5亿同比+70%，源于购买商品支付现金同比-11%（应付款+59%）以及精简组织带动支付员工工资同比-19%。存货周转天数44.3天，同比增加3.5天（公司加大原材料采购使期末存货同增57%）；应收账款周转天数20.0天，同比持平。
　　四、投资建议：增持评级
　　长期看，日、韩家用按摩椅保有率约15%、10%，而中国不足1%，伴随消费升级和健康意识提升，家用按摩椅市场空间依旧广阔；短期公司通过组织架构调整和激励改革提升效率，同时公司已将大部分自营按摩椅转让至优质运营商。预计2020-2022年公司净利同比2.6%、11.9%、19.5%，EPS为1.93、2.16、2.59元，当前PE15、13、11x，维持增持评级。
　　风险提示行业需求恶化，竞争加剧、渠道和产品扩张不及预期