华创证券-中环股份-002129-2019年报点评：业务发展亮点纷呈，硅材料龙头蓄势待发-200330

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　　事项：
　　公司发布2019年年报，报告期内，实现营业收入168.87亿元，同比增长22.76%，实现归母净利润9.04亿元，同比增长42.93%，归母扣非净利润6.21亿元，同比大幅增长98.38%，经营性现金流净额25.07亿元，同比增长46.80%。
　　评论：
　　新能源材料业务：产能释放驱动营收增长，盈利能力实现上提。截至2019年末，公司太阳能级单晶硅材料二、三、四期及四期改造项目年产能合计达到33GW，超过设计产能50%以上。报告期内，公司单晶硅片产能进一步释放，太阳能硅片全年销量达到51.44亿片，同比大幅增长76.19%，新能源材料业务实现营业收入149.21亿元，同比增长23.4%。新能源材料业务实现毛利率17.87%，同比上提2.84pct，盈利能力进一步改善。报告期内，公司发布颠覆性产品―210光伏硅片，有望提升全产业链通量型生产环节效率，降低制造成本。目前公司五期项目建设有序推进，已进入调试生产阶段，项目完成后，公司晶体产能将优化至85GW，同时通过智慧化工厂设计、管理模式优化等方式持续推进天津DW切割超薄硅片智慧工厂项目产能至25GW和内蒙地区的切片产能优化改造。我们认为，五期项目达产后，公司高效先进产能占比将进一步提升，成本竞争力有望显著增强。
　　半导体材料业务：营收小幅增长，业务拓展亮点颇多。受行业周期性变化影响，2019年半导体行业出现回调，公司凭借优质的产品质量、持续的客户拓展和日益丰富的产品类别，半导体硅片销售量实现逆势增长，累计销售半导体硅片4.52亿平方英寸，同比增长20.83%，受半导体硅片价格下滑影响，报告期内，公司半导体材料实现营收10.97亿元，同比增长8.34%，实现毛利率25.66%，同比下滑4.42pct。在半导体行业周期性波动的背景下，公司凭借前瞻性的战略眼光和强大的执行力持续推进半导体业务战略落地，成效显著。产品方面，2019年公司有序推进新品类拓展，在CIS、BCD、PMIC芯片等产销规模上实现重大突破，存储、逻辑芯片亦取得较大进展；客户方面，公司产品在全球前十大功率半导体客户的销售收入提升2倍以上，与全球客户开展研发合作和产品联合验证进展顺利，市场认可度不断提高，深入全球价值链战略更进一步；产能方面，宜兴一期项目投产，8寸硅片产能陆续释放。宜兴项目达产后，公司8寸和12寸半导体硅片产能将分别达到105万片/月和17万片/月，有望成为半导体硅片进口替代核心力量，半导体业务发展潜力有望逐步开始释放。
　　盈利能力稳步增长，经营性指标进一步向好。报告期内，公司综合毛利率达到19.49%，同比提升2.14pct，期间费用方面，公司销售、管理、研发、财务费用分别为1.43、5.02、5.74和9.07亿元，同比分别变化-16.36%、0.46%、15.64%和46.83%，成本费用控制收效显著，销售、管理费用同比下降或仅微幅增长。销售、管理、研发、财务费用率分别达到0.85%、2.97%、3.40%和5.37%，销售、管理、研发费用率同比分别下降0.40pct、0.66pct和0.21pct，财务费用率同比增长0.88pct。收入规模效应显现带动期间费用率同比下降0.39pct至12.59%。报告期内，公司归母净利润达到9.04亿元，同比增长42.93%，归母净利率同比上提0.75pct至5.35%。截至报告期末，公司预收款项同比大幅增长91.35%至11.85亿元，显示在手订单充沛和强大的产业链议价能力。运营效率方面，通过改进运营管理模式，公司整体运营质量和效率进一步提升，报告期内，人均劳动生产率提升35.26%至220.03万元/人，经营性现金流净额25.07亿元，同比大幅增长46.80%。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2020-2021年实现归母净利润16.20、23.48亿元，新增2022年归母净利润预测30.43亿元，考虑增发后股本变化，备考EPS 0.48、0.70和0.91元，对应PE 31、22和17倍。因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段，维持12个月内目标价25.29元，对应2021年PE 30倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：上游原材料、光伏及半导体硅片价格波动；下游需求不及预期；客户认证推进不及预期，全球新冠肺炎疫情进一步发酵。