兴业证券-中国神华-601088-分红率大幅提升，公司类债属性凸显-200330

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　　投资要点
　　中国神华发布2019年年报：中国神华2019年实现营业收入2419亿元，同比减少8.4%；实现归母净利润432.5亿元，基本每股收益2.174元,同比下降1.4%。其中，四季度单季营业收入为640亿元，同比减少8.6%，环比增长4%；归母净利润为61.62亿元，同比减少28%，环比减少52%。公司拟派发现金红利1.26元/股（含税），中国准则下分红率57.9%。
　　公司公告未来三年分红比例不低于净利润50%，类债属性凸显：公司公告表示2019-2021年度分红比率将不少于50%。公司分红率上台阶叠加充裕的现金流基础，未来价值可期。
　　煤炭产量小幅下降，减产矿井已基本恢复生产：2019年，公司实现商品煤产量2.8亿吨，同比下降4.7%，主要由于用地审批和地质条件变化等因素造成。2019年，公司完成办理胜利一号露天矿采矿用地手续，核定产能由2,000万吨/年核增至2,800万吨/年；其他矿井用地相关审批工作也在积极推进。截止2020年2月，公司商品煤产量累计同比增长5.8%，减产因素已进入可控范围，公司预计可实现2020年产量计划。
　　电力分部保有机组效率提升，增量产能有待释放：公司与国电电力组建合资公司完成交割，受部分电力资产出表的影响，公司2019年总发电量1536亿千瓦时，同比下降46.2%。出表资产全年贡献投资收益13.41亿元。表内燃煤电力资产单位售电单价增长18元/兆瓦时，单位售电标煤耗同比减少1克/千瓦时，收入成本两端均得到改善，效率得到提升。2019年12月，国华印尼爪哇7号项目1号机组投运，未来有望贡献增量。
　　运输分部稳定运行，烯烃价格下跌：2019年，铁路完成自有铁路运输周转量为2855亿吨公里，同比增长0.6%，实现经营收益173亿元，同比下降2.2%。港口下水煤量2.7亿吨，同比基本持平，港口业务实现经营收益25亿元，同比增长8.8%。航运周转量896亿吨海里，同比下降0.3%，货运量1亿吨，同比增长6%。航运分部全年实现经营收益2.32亿元，同比下降67.9%。综上所述，公司的运输分部稳健运行。煤化工分部公司销售聚乙烯均价同比-15.5%;聚丙烯销售均价同比-7.2%，受此影响，公司煤化工分部实现经营收益3.14亿元，同比下降58.4%。
　　投资策略：考虑到2020年需求偏弱、煤价有下行压力，我们调整了煤价假设（假设2020年销售均价同比-5%）并下调了盈利预测。预计2020-2022年将分别实现归母净利润430亿元、438亿元、447亿元，对应EPS为2.16元、2.20元、2.25元，对应3月27日收盘价的PE分别为7.5X、7.4X、7.2X，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、电价调整、产业政策风险、环保督察.