中银国际-新华保险-601336-NBV增速不及预期，后续关注人力产能释放-200330

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　　新华保险2019年实现营业收入1,745.7亿元，同比增长13.2%；实现归母净利润145.6亿元，同比增长83.8%；集团内含价值2,054.4亿元，同比增长18.4%，其中有效业务价值为821.2亿元，同比增长10.6%。EV增长来源主要为NBV贡献，期望收益及投资偏差正贡献。
　　 “二次腾飞”战略转型，产品结构明显改善。1）公司战略重启银保渠道，不断完善银保渠道产品体系，19年实现保费收入272.9亿元，同比增长31.2%。银保渠道占比提升2.8个百分点至19.8%，其中长期险首年保费和续期保费增速分别提升至116.1%及6.2%。长期险占银保渠道比重提升14.7个百分点至37.2%。2）个险渠道实行“健康险+年金险+附加险”销售策略，19年实现保费收入1084.5亿元，同比增长9.4%。个险渠道保费收入占比下降2.6个百分点至78.5%。其中，长期险首年保费占个险保费比重下滑5.5个百分点至14.0%。
　　新业务价值增速低于预期，人力增员效能尚未释放。1）个险渠道长险首年期交保费同比负增长（-5.3%），长期保障型保险新单承压；新业务价值率大幅下降17.6个百分点至30.3%，新业务价值增长大幅下降19.9%；2）19年全年加大增员力度，截至年末人力规模达50.7万人，同比增长37.0%。快速增长代理人队伍产能尚未释放，月人均综合产能同比下降22.5%，19年为3,387元，后续关注人力质量提升。
　　投资资产增速稳定，总投资收益率稳健增长。公司2019年实现投资资产8,394.5亿元，同比增长20.0%。总/净投资收益分别增长15.1%/3.3%至363.4/354.5亿元，投资收益提升主要得益于公司业务资产的主动投资积累及采用短融手段。总/净投资收益率分别为4.9%/4.8%，同比+0.3/-0.2个百分点。
　　投资建议
　　公司战略在保障型/理财型产品结构可能会有所变化，预计采用规模及价值均衡发展的策略。未来持续关注人力产能的释放，公司新单增速有望修复。
　　风险提示
　　保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的险企投资不确定性；疫情持续的不确定性。