国盛证券-重庆啤酒-600132-增资换股，嘉士伯注入值得期待-200330

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　　事件：公司3月29日公告筹划重大资产重组。3月27日，公司与控股股东嘉士伯签署了《关于重庆嘉酿啤酒有限公司资产注入及增资的谅解备忘录》。公司及嘉士伯拟以其资产及/或现金出资，双方共同向“重庆嘉酿”增资，本次交易后“重庆嘉酿”仍为公司的控股子公司。
　　嘉士伯大概率以资产注入，有望解决上市公司与控股股东的关联交易问题。公司目前持有“重庆嘉酿”51.42%股权，嘉士伯持有另外48.58%。公司体内包含于重庆的7家工厂，通过“重庆嘉酿”控股位于四川和湖南的重庆攀枝花公司(100%)、宜宾公司(100%)、成都勃克(100%)、湖南国人(88.5%)，以及重庆嘉威(33%)。嘉士伯除重啤外资产包括嘉士伯广东(运营国际品牌)以及华狮、大理、风花雪月、乌苏、黄河、西夏等啤酒业务。本此交易后“重庆嘉酿”仍为公司的控股子公司，持股比例保持51%的情况下，由于方案本次交易不涉及上市公司发行股份，若上市公司采用部分现金出资的方式，不排除使用债务融资方式。如若资产重组落地，注入后上市公司持有嘉士伯中国（含重啤）51.42%。
　　嘉士伯重啤体外资产优良，本土+国际品牌双轮驱动发力高端市场。中国已成为嘉士伯全球最大的销售市场，2019年嘉士伯中国地区销售收入接近90亿丹麦布朗（约合85亿元），同比增长19%，其中销量同比增长8%，吨酒价同比增长11%，高于中国啤酒行业其他竞品。同时，目前嘉士伯在中高端价格带已形成较为完整的产品矩阵，具备较强的竞争优势。
　　嘉士伯中国是西部啤酒王，也是增速领跑的绩优生。嘉士伯中国本土品牌乌苏、重庆、大理进行换包装升级取得良好成效，其中乌苏啤酒在2019年成为网红啤酒，销量增速达到45%；国际品牌方面持续推动嘉士伯、乐堡、1664等高端品牌增长，2019年1664在中国地区销售收入同比增长近50%。从盈利能力看，嘉士伯亚太2019年经营利润率达到21.3%，同比提升0.9pct。
　　投资建议：预计公司2019/20/21年实现营收36.24/37.67/39.88亿元，同比增长4.5%/3.9%/5.9%；实现归母净利润6.45/5.66/6.52亿元，同比增长59.6%/-12.2%/15.2%。当前市值对应PE分别为34.1/38.8/33.7倍，EV/EBITDA 24.0/26.2/22.6倍，考虑到嘉士伯中国未来的成长性和重啤本土持续的产品迭代能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易方案尚存不确定性；疫情发酵影响啤酒行业营收。