中信证券-民生教育-1569.HK-2019年年报及收购事项点评：持续稳健增长，加码在线教育-200330

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　　核心观点
　　公司围绕高等教育+在线职业教育积极并购整合，以前瞻性的眼光布局未来，预计2020年收入将持续稳定增长。暂不考虑安徽文达、南昌职业学院等项目，考虑滇池学院、民生在线（仅利润）并表因素，微调公司2020年EPS预测至0.10元（原预测为0.11元），新增2021-22年EPS预测为0.11/0.13元，维持“买入”评级。
　　收入实现快速增长，学生人数持续增加。1）2019年公司实现收入10.05亿元/+61.4%，主要系内生增长以及18年底滇池学院并表。2019年公司毛利率为51.4%，下降2.1pcts，下降原因为：（1）滇池学院并表导致折旧费用（占成本17.5%）增加71.5%；（2）教师数量增长及教师薪酬普涨导致薪酬支出（占成本52.6%）增加74.1%；融资成本为7961.3万元，同比增加503.0%，主要系并购所需贷款的利息增加以及收购产生的认沽期权负债利息（3793万元）；2019年实现经调整净利润3.86亿元/+14.2%。，拟派发股息1.04亿元（占归母净利润30.4%），每股人民币2.59分，为上市以来首次分红；2）2019年学生总人数为198,612人。其中，校园学历教育在校生达85,765人，同比增长30.9%，在线教育（委托管理）学生人数为112,847人。学生人数增加的原因：1）重庆人文科技学院、重庆应用技术职业学院新建宿舍楼19年9月投入使用，合计增加3,350个床位；2）专升本政策利好，2019年公司专升本课程学生5,312人；3）19年2月起委托管理曲阜远东职业技术学院，在校生人数达10,659人。
　　收购TCL教育网，持续加码在线教育。1）民生教育宣布收购TCL教育网100%股权，进而间接持有奥鹏教育50%股权（另一股东为国家开发大学）及丝绸之路80%股权（另一控制人为孔子学院总部）。收购对价为4.2亿元人民币（对应18.3倍PE)；2）标的2019年未经审计收入为1376.9万元/+83.1%，税后净利润为2324.0万元/+30.0%，无金融负债，财务状况良好；3）奥鹏教育为在线教育服务领域细分龙头，共有学历教育、职业教育、教师继续教育以及慕课网四大核心业务。丝绸之路为国家汉语水平考试最大的授权网考考点以及唯一一个具有转授权的考点；4）标的收购后，结合公司自身丰富教育经营经营及收购整合经验，在实现自身业务稳定增长同时，与原有学校协同发展，实现线上线下双轨并行。
　　内生增长潜力巨大，收购学校并表增量可期。内生方面：1）滇池学院阳宗海新校区建设，预计2023年建成投入使用，建成后可容纳43,000名学生；2）2019年国家提出高职扩招100万人与2020年专升本扩招政策将在20-21年持续深化，预计公司旗下7大高等院校将进一步受益；3）学校学费在业内处于较低水平，并且学费近年来没有过大幅调整，未来学费仍有较大的提升空间。外延方面：目前安徽文达学院项目仍在债务重整阶段，江西南昌大学与TCL教育也处于收购推进进程中，未来并表后将增厚公司利润。公司下一步收购将围绕本科校园教育与在线教育为主，臻选优质标的，争取实现校园教育与在线教育协同发展。
　　风险因素：收购学校进度不及预期；校区扩建进度受疫情影响；招生情况不及预期。
　　投资建议：作为高教板块的先行者，公司围绕高等教育+在线职业教育积极并购整合，以前瞻性的眼光布局未来，预计2020年收入将持续稳定增长。暂不考虑安徽文达、南昌职业学院等项目，考虑滇池学院、民生在线（仅利润）并表因素，微调公司2020年EPS预测至0.10元（原预测为0.11元），新增2021-22年EPS预测为0.11/0.13元，维持“买入”评级。