中信证券-云南白药-000538-2019年年报点评：业绩超预期，混改后有望焕发新活力-200330

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　　公司2019 FY实现收入、净利润、扣非净利润296.65亿、41.83亿、22.89亿元，同比+9.80%、+19.75%、-20.80%，业绩超出预期。
　　公司业绩超出市场预期，持续高比例分红。公司2019 FY实现收入、净利润、扣非净利润296.65亿、41.83亿、22.89亿元，同比+9.80%、+19.75%、-20.80%，净利润端超预期，主要是非经常性因素口径变化。此外，公司持续高比例分红，拟每10股派现股利30元（含税），共计38.32亿元。
　　四年混合所有制改革终落地，百年老店有望焕发新活力。2019年，公司吸并股东事项实现上市，至此为期四年的混改工作圆满落地。公司成为产业收购、资源整合的医药产业平台，为未来的外延发展和国际化进程奠下基础。同时，公司公布股权激励草案：拟向激励对象授予2000万份股票期权（其中85%授予董监高及骨干，15%用于优秀人才的激励），行权业绩考核条件符合股东利益（2020-2022年公司加权平均ROE不低于10%/10.5%/11%，且现金分红比例不低于40%）。我们判断混改结合股权激励，百年老店有望焕发新活力。
　　大健康产业方兴未艾，科技智造为中医药赋能。公司积极布局大健康产业链，例如搭建生物医药平台（对中国抗体的基石投资），布局工业大麻和CBD相关业务（认购万隆控股可转债），未来的目标是打造以药为基础，向生物医药、健康食品、日化产品的大健康产业布局。2019年分业务板块来看：①省医药板块营收190.14亿（同比+16.41%），医药批发、零售业务稳中向好；②健康板块营收46.7亿（同比+4.75%），亮点在于医学赋能“饮食习惯与口腔健康”，健康产业园智慧工厂取得阶段性成果（去年9月完成设备调试，具备国际先进水平的牙膏生产线9条，年产能5亿支），第一支无人值守的牙膏试生产，标志着智能工业4.0时代的到来；③中药资源板块营收13.68亿（同比+0.04%），有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式（持续强化从产业链前端到后端销售，例如“豹七三七”品牌）。我们认为中医药产业是国家文化瑰宝，结合科技智造有望大幅提升经营效率，同时公司在大健康产业的积极布局未来有望带来协同效应，业绩存在超预期空间。
　　现金流充沛，期间费用率保持稳定。公司账目现金流充足（2019年年末货币资金约129亿元，占总资产的26.17%）；费用率角度，2019年销售、管理、财务费用率分别为14.01%、3.81%、-0.21%，同比-0.67、+2.23、-0.82pcts，销售费用率保持稳定，管理费用大幅增加主要系本期支付的中介费、职工薪酬以及员工持股计划费用增加，为一次性因素影响。我们判断随着公司混改完成后经营效率提升，三费率有望持续下降。
　　风险因素：中药材价格波动风险；并购不达预期。
　　维持“增持”评级。公司是中药大健康龙头企业，混改后有望步入发展新阶段。调整公司2020-2021年EPS预测至3.54/3.99元（原为3.41/3.72）并新增2022年EPS预测4.35元，对应PE 24/21/19倍，维持“增持”评级。