华创证券-青岛啤酒-600600-2019年报点评：产品结构持续优化，盈利能力稳步向好-200330

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　　事项：公司发布2019年年报，全年实现收入279.84亿元，同增5.30%，归母净利润18.52亿元，同增30.23%。单Q4收入30.87亿元，同增5.20%，归母净利润-7.34亿元，去年同期亏损-6.78亿元。经营活动现金净额为40.17亿元，同增0.61%，现金流表现良好，拟每股派0.55元。
　　产品结构优化及增值税下调推动吨价稳步提升。公司全年啤酒销量805万千升，同比基本持平，其中主品牌销量405万千升，同增3.49%，高端品牌销量185.6万千升，同增7.08%，其他品牌实现销量400万千升，同降2.82%，主品牌占比提升1.58pcts至50.32%，产品结构持续升级。受增值税下调及产品结构升级影响，2019年公司啤酒吨价同增5%至3431元。分区域看，山东/华北/东南/华南/港澳及海外地区收入分别同增8.11%/5.77%/6.07%/8.44%/1.71%，华东地区收入同降5.2%。
　　盈利能力提升，产能持续优化。毛利率方面，公司全年毛利率为38.96%，同增1.26pcts，其中东南地区毛利率因产品及价格链优化同比提升8.52pcts至24.17%，华南、华东、山东、华北地区毛利率分别变动2.00pcts、2.70pcts、0.01pct、-0.43pct。费用率方面，销售费用率18.24%，同比基本持平，管理费用率同增1.51pcts至6.80%，主要系公司产能优化等相关员工费用增加所致，公司19年产能利用率同增3.82pcts至81.53%，产能优化稳步推进。分区域来看，山东/华北/华南分别实现净利润14.40/5.26/1.66亿元，同增10.05%/0.17%/117.88%，华南市场近年盈利持续改善，华东及东南亦有所减亏。综合来看，公司19年净利率为6.89%，同增1.02pcts。
　　短期疫情冲击销售承压，中长期业绩稳步向好。受疫情影响，2020年1-2月规模以上啤酒企业产量316万千升，同比下降40%，公司1-2月收入同比下降约20%，利润同比下降约40%，预计3-4月份海外订单和出口量受全球疫情影响也出现大幅下滑。虽然公司短期销售受疫情影响较大，但展望明年公司销量大概率恢复，我们预计结构提升及提价仍将驱动吨价稳步提升。中长期来看，公司稳步推进产品结构优化，持续关厂提效提升经营效率，积极改善激励机制，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司业绩有望持续向好。
　　投资建议：公司近日股权激励方案落地，释放积极发展信号，锁定业绩增长底线，短期疫情对啤酒行业及公司销售带来冲击，但中长期来看，公司稳步推进产品结构优化，持续关厂提效提升经营效率，积极改善激励机制，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司有望逐步释放业绩弹性。我们调整公司2020-2022年EPS预测为1.46/1.76/2.03元(原预测2020-2021年EPS为1.41/1.70元)，目前股价对应PE为30/25/22倍，暂维持目标价为55元，对应2021年31倍估值，维持“强推”评级。
　　风险提示：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；疫情加重。