光大证券-中国科培-1890.HK-2019年报点评：业绩符合预期，持续推进收入多元化发展-200329

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　　◆收入增长24.1%，归母净利润增长33.4%，业绩符合预期。2019年公司总收入7.14亿元（+24%），调整后净利润4.50亿元（+30%）。分业务来看，中国科培收入来源为学费、住宿费及其他教育服务费。学费收入为6.56亿元（+25.8%），其中包括本科课程学费4.49亿元（+35.8%）、大专课程学费1.13亿元（-2.5%），成人大学课程学费0.42亿元（+53.2%），专升本课程学费0.04亿元（-19.7%），中等职业教育学费0.47亿元（+12.9%）；住宿费0.52亿元（+25.8%），其他教育服务费0.06亿元（-38.5%）。学费收入仍然为主要收益，占公司2019年总收益约91.8%。
　　公司计划进一步扩展服务种类来实现收益来源多元化：1）上调20/21学年的学费及住宿费；2）扩展服务种类，通过专升本项目在20/21学年招收更多学生；3）扩展成人大学课程和广东理工学院考证中心的课程范围。
　　◆目前中国科培教育集团拥有两所学校，分别为广东理工学院和肇庆学校。广东理工学院提供本科课程、大专课程、在校成人大学课程和校外成人大学课程。肇庆学校提供中等职业教育课程。19/20学年，集团的在校学生总人数为57924名（+28.4%）。学校可容纳人数总计36436名，学校利用率达到91.4%。其中广东理工学院学校利用率为91.1%，肇庆学校利用率为92.7%。其中成人大学课程校内/校外的学生人数分别为4783名（+145%）、14876名（+103%）。成为集团19/20学年学生人数增长的主要来源，为成人课程学费收入带来了53%的增长。本科课程的学生人数为23823名（+19%），为本科课程学费收入带来了36%的增长。
　　◆盈利能力稳定，净利润率持续提升。2019年毛利率67.51%（+1.33pcts），净利率63.87%（+6.10pcts）。销售成本为2.32亿元（+25%），主要是员工成本、折旧与摊销增加。员工成本为1.03亿元（+30.6%），主要是教师人数增加以及应付教师薪酬福利增加。资产负债率由2018年的7.7%下降到2019年的3.6%。公司控费效果明显，公司盈利能力稳定，净利润率持续提升。
　　◆广东理工学院未来2年将新增容量约10000人次。预期广东理工学院新鼎湖校区的第三期工程将于2020年下半年竣工，并进一步将广东理工学院的可容纳人数扩大约3,000名学生。除新鼎湖校区外，公司计划进一步改造广东理工学院的高要校区，重点扩张及改造宿舍及配套设施。预期可容纳约7,000名学生的宿舍将于2021年下半年竣工。
　　◆维持“买入”评级。
　　考虑到公司在手现金充沛、财务结构持续改善，以及哈尔滨石油学院办学收益的并表影响，我们上调公司20-21年的调整后净利润预测为6.00/7.21亿元，新增22年调整后净利润预测为8.14亿元。20-22年净利润增速分别为33.57%/20.19%/12.93%。对应20年EV/EBITDA为10x。由于石油学院举办者变更需要的时间周期，我们暂不考虑收入端的影响。我们认为公司内生外延增长可期，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。