中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-2019年年报点评：H2成本改善明显，疫情或“砸”出业绩底-200330

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　　核心观点
　　受民航发展基金返还取消等因素影响，公司2019年全年营收/净利润同降5%/16%至108.5亿/24.2亿元，剔除机场费影响公司业绩同增24%。2019年下半年公司营业成本同降4.7%，环比改善14.2pcts，控本效果显现；免税收入同增6%，环比放缓60pcts。疫情短期对公司业绩影响较大，目前股价已经具备安全边际。
　　下半年公司营收/归母净利同比-8%/-18%，全年业绩/剔除机场费后业绩同比-15%/+24%。受免税销售放缓、大兴机场分流、民航发展基金返还取消，公司2019H2营收同降8.2%至54.5亿元，降幅环比上半年扩大9.5pcts。2019H2公司营业成本同降4.7%，上半年则同增9.6%，成本端明显改善。公司下半年净利同降18.5%至11.3亿元，降幅较上半年扩大5.3pcts。公司全年净利润同降14.7%至24.2亿元，如果剔除机场费取消影响，公司全年业绩则同增23.7%。
　　客流小幅下降影响非航业务增长，H2免税收入增速放缓至6%。2019年下半年首都机场国内/国际客流同降0.9%/2.2%，其中国际客流上半年同增3.9%，H2国际客流表现较弱，主要系：1）港澳台地区客流明显下降；2）9月底首都机场启动转场，部分国际航线分流至大兴机场。2019H2公司非航收入同增3.2%，增速环比放缓22pcts，免税/广告/餐饮/租金同比+6.3%/+0.2%/+0.3%/+3.6%，其中免税收入环比放缓60pcts，主要系1）上半年有扣点率提升基数效应；2）下半年国际客流放缓6.1pcts；3）下半年阅兵对公司营销开展产生影响；广告，餐饮，租金表现稳健，同比变动好于客流变动。
　　下半年成本控制优秀。虽然下半年受70周年阅兵因素影响，安保成本端可能会有压力，但是公司下半年营业成本同降4.7%，环比改善14.2pcts，其中改善明显的细分成本项目有修理费H1/H2同比+29.4%/-11.6%，特许经营费H1/H2同比+37.2%/-0.9%，员工费用H1/H2同比+28.0%/-18.0%，安保费用H1/H2同比+5.7%/+1.3%。我们认为未来2年随着大兴机场转场推进，首都机场业务量将会出现下降，同时推动安保、水电、员工费用等可变成本下降。
　　有息负债规模下降明显，短期疫情冲击影响较大。2019年公司对部分负债进行偿还，截至去年年底，公司有息负债总规模为22.9亿元，2018年末公司则为49.1亿元，下降较多，同时公司现金规模（现金等价+以摊余成本计量的其他金融资产）从23.2亿元下降至17.2亿元。受疫情影响，1~2月公司旅客吞吐量/飞机起降架次分别同降49.6%/39.0%，跌幅较大。目前来看，国内航线正在逐步恢复，客流降幅从此前的-90%收窄至-68%，而国际客流受海外疫情扩散影响，目前客流同降9成，短期来看或将进一步承压运行，进而影响公司非航收入。
　　风险因素：免税销售额增长不达预期；时刻调减；转场超预期等。
　　投资建议：考虑海外疫情仍处于快速扩散阶段，国际客流恢复进度慢于国内，同时海外疫情病例输入又进一步干扰民航客流恢复以及疫情期间成本有所承压，我们下调公司2020/2021年EPS预测为0.10/0.31元（原预测为0.45/0.35元），新增2022年EPS预测0.44元，现价对应PE为47/15/11倍，维持“买入”评级。