中信证券-国药股份-600511-2019年年报点评：特色麻药业务快速增长，利润端增速超出预期-200330

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　　公司是我国麻精特药龙头及北京地区分销龙头，卡位优势明显，2019年公司业绩实现快速增长，利润端增速超出市场预期，预计公司2020-2022年EPS为2.42/2.65/2.90元，对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　收入增速逐季提升，利润增速超出市场预期。2019年公司营业收入446.44亿元，同比+15.24%，归母和扣非净利润分别为16.04亿/15.66亿，同比+14.23%/23.82%，利润端实现快速增长，超出市场预期。单季度数据角度，2019Q4公司营业收入119.35亿元，同比+19.79%，归母和扣非净利润为5.33亿/5.28亿，同比+17.41%/+62.76%，单四季度公司收入和利润均实现较快增长，整体业绩表现亮眼。
　　医院直销快速增长，子公司业绩对赌圆满收官。公司是北京市医药分销龙头，报告期内公司积极适应带量采购，医院直销业态实现快速增长，社区基层业务继续保持良好态势。2019年公司共取得22个品种、37个品规的“带量采购”配送权，带量采购品种累计销售额居北京区域市场首位，截至2019年12月底公司整体医院直销业务同比增长12.72%，近三年来首次实现两位数增长。此外，报告期内重组的四家子公司均全面达成了业绩承诺，实现了圆满收官。
　　麻药增长近20%，创新零售、器械试剂等业务拓展持续。公司是我国麻精特药的分销龙头，长期保持80%的市场份额，2019年公司麻药类销售收入同比增长19.52%，实现快速增长。此外，在新品引进方面，2019年公司取得3个二类精神药品及1个一类精神药品全国总经销权（除重庆外）。麻药上游，公司参股的宜昌人福2019年收入和净利润分别同比增长27.51%和41.33%，表现亮眼。报告期内公司创新业务持续拓展，一方面公司创新零售业务在品规数量和销售量上均有大幅增长，一方面公司器械试剂业务布局加速，2019年公司器械试剂销售收入同比增长20.93%，器械SPD、集采统配等模式拓展持续。
　　现金流表现亮眼，费用率有所下降。2019年公司经营活动现金净流量17.76亿元，同比+80.93%，主要系公司加大催收回款力度所致。费用率角度，2019年公司整体期间费用率同比下降0.77个百分点，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降0.34/0.07/0.37个百分点，对业绩的正向贡献明显。从营运水平来看，2019年公司存货周转率和应收账款周转率均有所提升，整体的净营业周期同比下降0.52天，营运水平略有提升。
　　风险因素：招标降价风险，业务整合低于预期。
　　投资建议：公司2019年业绩实现快速增长，利润端增速超出市场预期，作为我国麻精特药龙头及北京地区分销龙头，公司的卡位优势明显，依托资源和资金优势公司创新转型持续，长期发展前景广阔。据此调整公司2020-2022年EPS预测为2.42/2.65/2.90元（原2020/2021年EPS预测为2.23/2.48元），对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。