上海证券-璞泰来-603659-盈利能力逐季回暖，定增50亿加码一体化布局-200330

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　　公司动态事项
　　公司发布2019年年报。2019年，公司实现营业总收入47.99亿元，同比增44.93%；实现归母净利润6.51亿元，同比增9.56%；扣非后净利润6.06亿元，同比增22.43%。公司拟每10股派发现金红利4.5元。
　　公司发布2020年非公开发行A股股票预案。本定增预案拟募集资金总额不超过49.59亿元。
　　事项点评
　　公司盈利能力触底回升，经营现金流向好
　　2019年Q4公司营业收入12.97亿元，同比增27%；归母净利润1.93亿元，同比增17%。19年全年公司毛利率29.49%，同比下滑2.42个百分点，主要受负极材料业务毛利率同比大幅下滑所拖累。拆分来看，公司Q1-Q4毛利率分别为26.5%、27.3%、30.8%、32.4%，逐季提升主要是由于负极材料业务毛利率持续改善。公司全年整体费用率13.57%，同比增加0.62个百分点，研发工作持续高投入，经营性现金流4.9亿元，同比增50.3%。
　　负极材料销量高增长，石墨化和炭化产能提升助降本
　　2019年公司负极材料业务收入30.53亿元，同比增54%，全年销量4.58万吨，同比增56%，动力电池用负极出货占比显著提升，预计约40%（18年约15%-20%）。受原材料价高、下游压价、炭化工艺需求提升、动力新产品规模尚小等因素影响，公司负极业务毛利率26.87%，同比大幅下滑7个百分点。经测算，2019年公司负极材料单价约6.36万元/吨，同比下滑4.67%，单吨净利润约1.01万元，同比下滑29%。2019年下半年原材料涨价逐步缓和，叠加内蒙兴丰石墨化加工基地的逐步投产，公司负极材料造粒、石墨化和炭化的产能均得到提升，成本端显著改善，毛利率也逐季提升。后续随着国内针状焦产能和石墨化加工产能的释放，价格将呈下降趋势，以及公司海外出货量占比的增长，公司负极材料业务毛利率有望持续回暖。
　　涂覆隔膜一体化布局、精益化生产大幅提高生产效率
　　2019年公司锂电隔膜及涂覆业务收入6.95亿元，同比增118%。受益于下游动力电池厂需求增长，公司涂覆隔膜出货5.7亿平方米，同比大增173%。公司拥有约6.5亿O的涂覆隔膜产能；溧阳月泉隔膜产品通过客户认证，实现部分销售和盈亏平衡；涂覆材料纳米氧化铝及勃姆石产品通过海内外大客户认证并批量供货。同时在增扩浙江产能的基础全面启动了溧阳产能建设，力争实现浆料在线直供。公司初步形成湿法隔膜基膜、隔膜涂覆设备、涂覆加工、涂覆材料的一体化业务布局。公司通过持续技术研发，精益化生产手段提高生产效率，19年隔膜业务毛利率47.07%，同比提升1.7个百分点，在单位售价下滑20%的大环境下难能可贵。
　　锂电设备业务稳步增长，竞争加剧盈利承压
　　2019年公司锂电设备业务实现收入6.90亿元，同比增长25%，涂布设备销量285台，同比增43%。2019年锂电设备行业价格竞争激烈，公司设备业务毛利率下滑：毛利率27.35%，同比下滑5.42个百分点。同时部分下游客户经营状况恶化，公司应收账款坏账及减值计提有所增加，共同影响了公司设备业务的盈利能力。公司全资子公司深圳新嘉拓在国内涂布机领域仍保持领先地位，公司部分产品通过UL、CE认证，进入国际市场，并为松下、特斯拉等国际客户及欧洲电芯企业供货。
　　定增近50亿，加码负极一体化，提升隔膜竞争力
　　公司拟非公开发行股票募集资金不超过49.59亿元。在负极业务方面，此次募集资金将主要用于内蒙5万吨负极材料及石墨化产能扩建，以求达到负极材料生产工序全覆盖，在产能扩大提升规模效益同时可实现成本控制，提高议价空间，增厚公司盈利。同时收购山东兴丰49%的股权，使其成为全资子公司，持续完善负极材料一体化建设任务。在隔膜业务方面，募集资金将用于2.49亿平米基膜和5亿平米涂覆膜项目，以及“锂电池隔膜高速线研发项目”，将进一步优化生产工艺和生产效率，提升公司在隔膜领域的竞争力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020、2021和2022年营业收入分别为63.40亿元、79.52亿元和95.68亿元，增速分别为32.12%、25.43%和20.33%；归属于母公司股东净利润分别为9.42亿元、12.42亿元和15.63亿元，增速分别为44.75%、31.78%和25.86%；全面摊薄每股EPS分别为2.17元、2.85元和3.59元，对应PE为29.70倍、22.53倍和17.90倍。未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　全球新能源车需求不及预期，公司新增产能不及预期，行业竞争激烈产品价格下降超预期。