中信证券-建筑行业：上调基建增速至双位数区间-200330

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　　发行特别国债料将拉动约5,000亿元基建投资增长，通过中央政府加杠杆定向支持经济。特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债计入中央政府性基金收入，是中央政府加杠杆的直接手段，可避免增加地方政府债务负担。我国共发行过三次特别国债，1998年特别国债用于补充四大行资本金，提高金融系统抵御风险的能力；2007年特别国债旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理；2017则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。而本次特别国债的发行，是基于疫情对经济的冲击，且在目前地方政府债务负担较高的情况下，由中央政府加杠杆，定向稳定经济。考虑到2007年特别国债规模1.55万亿，而料此次逆周期料比上次相对温和，我们预计中性假设本次特别国债可带动基建投资增长5,000亿左右。
　　赤字率提升料对基建拉动有限，专项债将是主要支持手段。近年来财政收支缺口不断加大，疫情冲击或使财政收入下滑而支出增加，为将收支缺口控制在赤字范围内，需土地出让收入扩张。而“房住不炒”底线下，料土地出让收入大幅提升的空间有限，因此有必要提升政府杠杆水平。考虑到目前地方政府债务压力较大，中央通过提高赤字率来加杠杆具备一定必要性。预计本次赤字的扩张将更多用于转移支付、减税等，对基建的直接拉动作用相对有限。而专项债由于在发行机制与地方财力反向挂钩按需下发、审核流程相对简单、偿付机制以土地财政为主但来源更为多元，有能力更直接有效地拉动基建投资(详见报告《建筑行业专项债专题报告―专项债vs. PPP：为什么专项债是基建新支柱》（20200309）)。预计政策将从额度扩容（全年新增专项债额度预计3.3万亿元）和用于基建比例提升（中性假设50%）的两方向共同发力，成为2020年基建增长的核心支撑手段。
　　预计2020基建增速提升至两位数区间，中性假设增速13.6%。结合此前21世纪经济报道，监管部门要求2020年全年新增专项债不得用于土储、棚改等与房地产相关领域；可用于医疗卫生、旧改等房建领域。若消息属实，我们认为专项债用于基建比例或继续提升。假设特别国债用于基建的规模分别为3,000亿/5,000亿/8,000亿元、新增专项债额度上调至3.0~3.5万亿、投向基建比例45%~70%，对应全年基建投资增速预计在10.5%~20.5%区间（详见后表）。中性假设新增专项债规模3.3万亿元、投向基建比例50%、用于基建的特别国债5,000亿元条件下，预测基建增速为13.6%。
　　风险因素：特别国债发行不及预期；专项债额度上调不及预期，疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；信贷投放力度、财政政策结构性发力不及预期等。