中信证券-中国金茂-0817.HK-2019年年报点评：业绩平稳增长，城市运营持续落地-200330

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　　公司2019年业绩基本符合预期。我们预计公司毛利率会有所下降，城市运营项目或会成为公司盈利能力恢复的重要抓手。
　　业绩基本符合预期。公司2019年实现营业收入433.6亿元，同比增长11.9%；归母核心净利润为61.2亿元，同比增长20.3%。2019年公司拟派发24.24亿元股息（含已派发中期股息，合计为核心盈利约40%），派息比例维持稳定，2019年股息合计为目前市值的4.48%。
　　2020年销售目标维持不变，毛利率预计会有所下降。公司2019年实现销售金额1,608亿元，同比增长25.6%。2020年可售货值约3,110亿，公司对2020-2022年销售目标指引为2,000亿，2,500亿及3,000亿元，增速较高。公司2017-2019年平均拿地成本分别为10,729/8,124/7,525元每平米，由于高地价项目被限价，这部分项目交付料将会影响公司毛利率。当然随着土地成本下降，毛利率存在修复空间。
　　城市运营项目持续落地，发展模式较为独特。2019年，公司落地7个城市运营项目，累计项目达20个。2019年新增土储面积中40%来自城市运营（按土地款为26%）。行业普遍面临来自土地供给端的竞争和价格压力，城市运营模式为公司长远发展提供潜在可能。
　　融资成本优势继续保持。2019年末，公司综合融资成本为4.94%，同比下降0.17个百分点。公司融资在同规模企业和行业中，均具有明显优势。我们判断随着未来利率下行，公司这种优势还将保持，以公司近期发行的境内债券为例，25亿3年期中期票据最终票面利率仅为3.1%。
　　风险提示：公司销售目标增速较高，存在实现风险。城市运营业务的核心能力还需要强化。
　　下调至“增持”评级。我们判断短期公司毛利率存在下行压力，随着城市运营业务推进和优势强化，或会成为公司盈利能力恢复的重要抓手。我们预测公司短期毛利率存在下行压力，我们预计公司2020/21/22年核心EPS分别为0.67/0.87/1.14元（原预测2020/2021年为0.79/0.98元/股），参考可比公司估值，给予公司2020年8倍PE，给予目标价5.85港元，下调至“增持”评级。