华西证券-吉利汽车-0175.HK-逆境中龙头业绩承压，分红率创12年新高-200330

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　　事件概述
　　公司发布2019年年报：全年实现汽车销售136.1万辆（包含50%股权的合营公司领克），同比减少9.1%；营业收入974.0亿元，同比减少8.6%；归母净利81.9亿元，同比减少34.8%；经营现金流125.4亿元，较上年减少13.9亿元。同时，公司董事会建议派付末期股息每股0.25港元，须待2020年5月25日举行股东周年大会批准，方可作实。
　　分析判断
　　逆境中自主龙头业绩承压，分红率超预期
　　1）2019财年公司销量及收入下滑主要受行业景气度低迷影响。继2018年乘用车行业销量同比减少4%后，2019年再下跌10%，内因外患导致汽车消费萎缩，外部中美贸易战引发的经济不确定性一定程度降低消费信心，内因主要在于2019年年中各主要城市加快实施国六排放标准，导致短期供需有所失衡；公司作为自主品牌龙头，凭借品牌及规模优势，2019全年销量及收入同比减少9%，略好于行业整体水平；
　　2）2019财年公司利润增速下滑幅度大于收入，主要原因在于销售、行政费用大幅提升。2019年公司销售费用率4.5%，较2018年上升0.21pp，行业竞争加剧，公司为提振终端需求实施的价格优惠措施导致销售费用上涨；同期行政费用率高达5.26%，较2018年上升1.72pp，增量13.5亿元，我们认为主要原因是公司增加了研发费用计提，2019年公司就研发活动确认开支30.1亿元，较2018年的19.3亿元增加10.8亿元；
　　3）2019财年拟派分红比例超预期。公司拟发放现金总分红20.6亿元，分红率25.2%，较2019年上升2.92pp，创下2007年以来最高水平；此举在回报投资者的同时，彰显了公司在逆境中稳健经营的能力，并且对未来布局充满信心；
　　4）2019财年合营公司吉致汽车金融表现亮眼。业绩期内合营公司贡献利润同比增长24%，其中吉致汽车金融贷款资产316亿元，较2018年增加123亿元；净利润5.1亿元，同比增长134.6%。吉致金融为集团旗下三大主要品牌提供融资服务，目前违约率低，预计在消费升级的过程中金融渗透率有望进一步提升，驱动业务持续增长。
　　展望2020：维持战略稳健，加速平台布局
　　1）产品周期保持新车高频投放。继2月成功推出ICON后，公司计划在2020年再推出五款全新车型，其中包括吉利品牌一款紧凑型轿车、吉利品牌豪越、几何品牌第二款车型以及领克05/06，在产品周期推动下，预计公司2020年销量目标（141万辆，同比增长3.6%）大概率超额完成，我们预计全年销量150万辆（同比增长9.7%）；
　　2）平台化战略逐步兑现效益。2020年为公司模块化平台车型发布大年，三大平台车型陆续上市（CMA平台下领克01/02，BMA平台下缤越/ICON，PMA平台下发布首款纯电动轿车），平台化车型上量的过程中逐步实现规模化，缩短研发周期提升效率的同时，进一步降低生产成本，驱动盈利向上；未来公司将继续加码平台化布局，2020年资本开支预算68亿元（不包括并购项目），主要针对新汽车平台研发及现有产线扩建升级。
　　拟与沃尔沃业务合并重组，开启“全球大吉利”时代
　　公司与沃尔沃汽车拟业务合并重组提高竞争力。我们认为，各业务板块一体化势不可挡，未来有望开启“全球大吉利”时代：
　　1）研发一体化。沃尔沃汽车目前在全球范围内拥有三大研发中心（欧洲、美洲、亚太），未来有望与吉利在电动智能化领域开展高效同步研发；模块化平台技术的共享（沃尔沃SPA2、吉利CMA/PMA等）将进一步缩短产品研发周期，提升产品更迭效率；
　　2）生产一体化。对于吉利汽车而言，沃尔沃汽车的全球供应链体系及欧洲、美洲工厂将助力吉利品牌加速实现出口及国际化；对于沃尔沃汽车而言，吉利在中国市场成熟的供应链体系及成本控制优势将推动沃尔沃汽车在华零部件本土化，进而优化成本结构，国产替代逻辑将利好吉利产业链核心零部件供应商【拓普集团、新泉股份】；
　　3）运营一体化。未来“吉利一体化”概念将涵盖沃尔沃、吉利、领克及极星四大品牌，保留每个品牌的独特性；运营方面，品牌间将形成有效互补，系统性管理催化运营协同效应。
　　投资建议
　　乘用车行业短期销量承压，“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动行业销量回暖；公司目前终端库存合理，展望2020年，产品周期持续发力，业绩修复弹性较高。根据2019年经营情况及疫情影响，调整盈利预测：公司2020-2021年归母净利由121.2/151.1亿元调整为105.6/126.1亿元，按照1：0.89的人民币港元汇率换算，EPS由1.51/1.88港元调整为1.28/1.53港元，对应PE 8.80/7.37倍；给予公司2020年12倍目标PE，目标价由18.75港元调整为15.36港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　乘用车行业销量不及预期；新产品上市节奏及销售不及预期；乘用车行业价格战造成盈利能力波动；沃尔沃汽车合并进展不及预期