华泰证券-帝欧家居-002798-工程如期高增长，整装带动零售回升-200331

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　　2019年归母净利同比增长48.7%
　　帝欧家居2019年营收同比增长29.3%至55.70亿元，归母净利同比增长48.7%至5.66亿元，符合我们此前预期；扣非归母净利同比增长39.4%至4.94亿元。工装新老客户共驱成长，整装带动零售业务回升，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.83、2.24、2.62元，维持“买入”评级。
　　工装延续高增长，整装业务带动零售增速回升
　　2019年欧神诺收入同比增长35.97%至50.06亿元，我们预计其中工装渠道营收同比增长约40%，零售渠道营收同比增长约28%；19年净利润同比增长41.9%至5.05亿元（未扣除合并摊销费用口径），净利率同比提升0.4pct至10.1%。公司工装服务体系成熟、工装服务经验而丰富，老客户稳健增长基础上持续拓展新客户，同时广西基地一期项目投产带动生产供应效率、产能配套效率提升，降低生产成本，巩固公司在工程领域竞争力；零售端加速县市渠道下沉与整装市场拓展，截至19年末终端门店净增1280家至2980家，陶瓷经销商超900家，为公司长期成长奠定良好基础。
　　卫浴及亚克力板业务略有下滑，借力欧神诺拓展工程渠道值得期待
　　2019年帝王洁具卫浴营收下滑9.2%至4.34亿元，亚克力板业务营收同比下滑10%至1.31亿元；受益于原材料MMA价格下行（据Wind，19年MMA均价同比下跌35%），卫浴/亚克力板毛利率同比分别提升3.7/4.4pct至19.1%/38.1%。目前公司深化渠道协同、资源共享，卫浴借助欧神诺工装渠道优势顺利拓展碧桂园、融创、雅居乐等大中型房企工程业务，重庆智能卫浴生产线一期项目预计于2020年7月竣工投产，投产后有望进一步增强卫浴产品供应能力；同时，公司持续为欧神诺提供直接资金支持、银行融资担保，解决发展过程中资金瓶颈问题，加强双主业协同。
　　毛利率同比提升，现金流情况向好
　　2019年毛利率同比提升0.9pct至35.9%，期间费用率同比提升0.2pct至25.0%，其中销售费用率同比提升0.4pct，主要系工程服务费用增长所致；管理+研发费用率同比下降0.3pct。19年应收账款及票据较18年末增加8.1亿元至25.4亿元，公司凭借较强议价能力将部分账期压力转移至上游，应付账款及票据较18年末增加5.3亿元至18亿元；19年经营性净现金流同比增长343%至2.68亿元，主要系回款及政府补助增加所致，现金流情况向好。
　　工装优势显著，维持“买入”评级
　　欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，结合2019年年报及新冠疫情影响，调整盈利预测，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为7.0、8.6、10.1亿元（2020-2021前值7.0、8.8亿元），对应EPS为1.83、2.24、2.62元。参照可比公司2020年平均16倍PE，给予帝欧家居2020年16~17倍PE估值，目标价格区间为29.28~31.11元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，客户拓展不及预期。