光大证券-上海电力-600021-2019年年报点评：清洁能源持续加码，核心业务盈利可观-200330

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　　事件：
　　上海电力发布2019年年报。2019年公司实现营业收入237亿元，同比增长4.0%；归母净利润9.2亿元，同比下滑65.0%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长8.1%。
　　点评：
　　◆季度装机规模扩张，清洁能源占比增长
　　2019Q4公司新增控股装机44.2万千瓦，均为新能源（风电、光伏）机组。截至2019年底，公司控股装机1582万千瓦，同比增长5.4%；分电源类型看，煤电、气电、风电、光伏装机占比分别为54%、15%、14%、17%，传统煤电装机占比进一步下降，新能源占比提升。
　　◆发电量增速分化，市场化比例抬升
　　公司2019年全年发电量487亿千瓦时，同比微增0.4%；其中煤电发电量同比下滑5.4%，其余电源类型发电量同比均实现正增长。我们测算公司2019Q4发电量同比仍微增0.8%，其中煤电发电量同比增长4.9%。电力市场化方面，公司2019年全年完成市场化结算电量201亿千瓦时，按上网电量口径测算市场化比例43.5%，同比增加9.2个百分点；其中2019Q4市场化比例44.4%，季度环比微降0.4个百分点。
　　◆盈利波动主要源自杨树浦电厂开发损益的基数效应
　　2019年公司到厂标煤单价797元/吨，同比降幅8.8%，有效促进煤电盈利回升；全年毛利率24.7%，同比提升3.2个百分点。我们认为公司2019年归母净利润的“表观”下滑主要源自2018年因合作开发杨树浦电厂产生约20亿元的非货币性资产交换损益（关于杨树浦电厂合作开发项目，详见我们2018年12月的报告《旧貌换新颜，杨树浦电厂土地价值将现――上海电力（600021.SH）跟踪报告》）。剔除上述项目等非经常性损益，公司2019年完成扣非归母净利润5.6亿元，同比增长8.1%。截至2019年底，公司核准项目约58万千瓦，开工项目约249万千瓦，均为清洁能源项目（气电、风电、光伏），在手项目有效支撑公司成长。
　　◆盈利预测与投资评级
　　根据公司2019年度业绩情况，考虑到疫情对于用电需求及项目投产进度的冲击，下调公司2020、2021年的预测归母净利润至10.8、13.3亿元（调整前分别为14.6、16.7亿元），新增2022年的预测归母净利润15.5亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为0.41、0.51、0.59元，当前股价对应PE分别为17、14、12倍。我们看好煤价下行及新能源板块对于公司业绩的提振，维持“增持”评级。
　　◆风险提示
　　机组投产进度慢于预期，上网电价下行的风险，煤价涨幅超预期，机组利用小时数低于预期，汇兑损益的风险，KE公司收购终止的风险等。