中泰证券-司太立-603520-经营性业绩超预期，2020年期待新产能释放及制剂获批-200331

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　　事件：公司发布2019年报，实现营业收入13.09亿元，同比增长46.98%；归母净利润1.70亿元，同比增长81.83%；扣非净利润1.68亿元，同比增长76.85%。
　　经营性业绩超预期，表观受商誉减值影响。2019年实现营业收入13.09亿元（46.98%）；归母净利润1.70亿元（81.83%）；扣非净利润1.68亿元（76.85%）。年报业绩位于此前业绩预告下限，主要由于海神子公司停产导致的商誉减值（2642万元），还原后的扣非净利润1.94亿元（104.27%），超出市场预期。公司业绩快速增长主要系母公司及收购的海神子公司碘造影剂API持续放量。剔除海神并表影响，公司内生扣非利润约1.30亿元，同比增长40.65%。
　　子公司：母公司快速增长，海神超额完成承诺，上海工厂等待制剂上市扭亏。母公司：收入毛利增速约25%，净利润受到财务费用及坏账减值影响。海神制药：全年营收2.48亿元（12.84%）；净利润6,385.11万元（70.54%）。超额完成业绩承诺。上海司太立：营收和净利润分别为457.55万元，-5,623.93万元，基本持平。上海工厂等待制剂产品上市，后续有望扭亏并实现盈利。
　　2019年碘造影剂API销量增长显著；制剂国内获批在望，依托产能释放带来新增长点。API：2019年合计销售碘造影剂原料药1568吨（93.69%），其中碘海醇668吨（73.31%）；碘克沙醇187吨（22.87%）；碘帕醇196吨（42.49%）；碘佛醇水解物325吨（190.03%）。分产品看：1）碘克沙醇增长动力强劲。公司下游客户主要为恒瑞，2019年销量增长约50%，势头强劲。目前增长主要受限产能，预计2020年技改扩厂50-60吨，有望持续放量。2）碘海醇、碘帕醇有一定海神并表因素，碘海醇目前同样产能受限，等待新产能释放；3）碘佛醇水解物主要受益响水爆炸后竞争对手关停，客户订单明显转移，预计后续相对平稳。制剂：医院终端核心用药品种均已申报CDE上市，进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批，进入审批环节；碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束，两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进，有望陆续获批。
　　费用率：毛利率稳步提升，财务费用增长明显，其余费用率下降。毛利率：2019年公司毛利率42.72%（同比+2.25pp），其中碘造影剂API毛利率42.72%（1.12pp），喹诺酮类29.50%（5.50pp），预计碘造影剂API价格相对稳定，毛利率提升得益于技术优化的成本降低，喹诺酮类则受益行业供给侧改革的价格回暖。费用率：由于现金收购海神，公司利息支出明显增加，叠加汇兑损失，财务费用增加明显，其余费用率有所下降。
　　造影剂API全球龙头，优质赛道稀缺标的，持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业，产能翻倍释放在即，有望享受行业高景气红利，实现快速增长。API+制剂一体化打通，全产业链掌控，碘造影剂全球布局，有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的，高增长确定性较强。
　　盈利预测：我们预计2020-2022年公司营业收入15.61、19.22和24.29亿元，同比增长19.27%、23.11%%和26.39%。归母净利润2.55、3.70和5.34亿元，同比增长49.81%、45.12%和44.26%，目前股价对应2020-2022年估值分别为39/27/19倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批或销售不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。