华创证券-云南白药-000538-权激励落地激发动力，药品及日化业务有望恢复增长-200330

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　　事项：
　　公司于近日发布2019年年报，报告期内实现营业收入296.65亿元（+9.80%），实现归母净利润41.84亿元（+19.75%），实现扣非净利润22.89亿元（-20.80%），实现经营性现金流净值21.05亿元(+35.87%)。非经常性损益主要构成项：1）白药控股于2019年6月完成合并产生的同一控制下合并净损益（+10亿）；2）政府补助增加（+1.2亿）。从Q4单季度看，营业收入80.19亿元（+14.80%），实现归母净利润6.42亿元（+11.85%），实现扣非净利润1.08亿元（-77.49%），实现经营性现金流净值19.51亿元（+248.61%），Q3起营收呈边际增长趋势。
　　评论：
　　药品事业部去库存拖累业绩。报告期内，药品事业部营业收入为43.97亿元（-2.96%），略低于市场预期的原因是药品事业部全年工作重点仍为去库存。分产品来看，云南白药系列产品预计实现销售收入30-35亿，同比负增长，主要原因为其适应症骨科-跌打损伤领域增长较慢（2014-2018年CAGR为1.43%）。非云南白药系列产品预计实现销售收入10-15亿元，同比持平。我们看好药品事业部去库存后的增长。
　　日化事业部牙膏业务首次排名国内第1，龙头优势逐步显现。报告期内，健康产品事业部营业收入为46.79亿元（4.75%），其中牙膏业务占比约90%。2019年上半年，公司牙膏业务国内市场份额达到20.1%，首次排名国内第1，主要原因如下：1）从产品端来看，公司推出益生菌儿童牙膏，该细分领域市场潜力大，产品毛利高，贡献增量；2）从营销端来看，公司积极拥抱新媒体，通过IP升级以迎合新兴消费群体的多元化需求；3）从渠道端来看，公司积极拓展线上渠道，2018年5月至2019年4月滚动年，公司牙膏以14.4%的市场份额位居线上销售第1名（维恩数据）。我们预计，2020年健康产品事业部有望实现两位数增长。
　　深化混改全面落地，激励机制逐步完善。报告期内，公司圆满完成吸收合并，缩短管理层级，提升决策效力；同时推出员工持股计划，回购股票3.30万股，占公司总股本比例0.26%，激励对象为431人，全面激发内生动力。
　　收入结构略微变化。报告期内，公司扣非净利润为22.89亿元（-20.80%），非经常性损益主要为完成合并产生的同一控制下合并净损益（+10亿），同比负增长原因为：1）收入结构变化导致毛利率下降，主要是商业业务增速快（+16.41%）；2）公司管理费用为9.57亿元（+123.23%），大幅增加的原因是公司激励机制逐步完善，期间增加支付中介费、职工薪酬以及员工持股计划。
　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司药品板块、健康品板块位于行业头部地位，报告期深化体制改革，完善激励机制，市场竞争力进一步增强。我们预计公司20-22年营收分别实现325.43亿（+9.7%）、356.32亿（+9.5%）、389.30亿（+9.3%）；20-22年归母净利润实现46.08亿（+10.1%）、51.15亿（+11.0%）、56.68亿（+10.8%）。公司未来自由现金流较为稳定，故采用DCF估值法，目标价94.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：工业板块增速低于预期风险，外延并购低于预期风险。