银河国际-信义玻璃-0868.HK-2019年业绩略胜预期；投资思路不变-200317

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　　■我们相信，新冠肺炎疫情只会使来自房地产竣工的需求延迟释放，而信义玻璃的投资思路仍然不变。
　　■市场关注浮法玻璃库存过多，这或在短期内限制信义玻璃的股价表现。
　　■我们仍然预计，浮法玻璃的供需市场将更加平衡，并预期较弱的玻璃企业将遇到现金流和仓储问题。
　　■现阶段，信义玻璃手头上的汽车玻璃出口订单比正常情况要多。
　　■在下调了毛利率预测和浮法玻璃平均售价预测后，我们降低了2020-2021年的净利润预测。我们还将目标价从13.66港元下调至12.10港元，基于12倍2020年市盈率，低于历史均值。维持「增持」评级。
　　2019年业绩摘要
　　信义玻璃的2019年业绩好于我们和市场的预期。公司2019年收入为162.585亿港元，较2018年的160.145亿港元增长1.5%，亦符合我们预期的162.15亿港元。信义玻璃2019年净利润为44.778亿港元，同比增长5.7%（2018年：42.368亿港元），高于我们预期的42.87亿港元。三个业务的收入均符合我们的预期。汽车玻璃的毛利率高于我们的预期，但浮法玻璃和建筑玻璃的毛利率则较低，因此综合毛利率（36.2%）低于我们的预测（37.1%）。由于2019下半年光伏玻璃需求强劲回升，信义光能的贡献同比增长13.0%至6.4亿港元。总体业绩高于预期是由于其他收入增加和有效税率下降。信义玻璃建议派发末期股息每股0.30港元。根据报表净利润，2019年的派息率为49%。
　　高库存构成忧虑，但预计其影响将消退
　　我们认为，市场对浮法玻璃库存高企和海外汽车玻璃需求感到的担忧，对信义玻璃的股价构成了压力。浮法玻璃库存较高是由于受到季节性因素和新冠肺炎疫情影响。随着经济活动恢复正常，预计从20年二季度开始库存将逐渐下降。而考虑到现金流和仓储问题，预计一些浮法玻璃生产商将缩减产量。我们认为，对于信义玻璃等领先企业而言，它们仍将受惠于行业整合。管理层表示，公司手头上的汽车玻璃出口订单已达到历史最高水平。尽管库存水平较高，但最近纯碱和LNG价格上涨有助提升公司的盈利能力。
　　预计2020年的房地产竣工面积将保持稳定
　　尽管2020年1月至2月的房地产相关数据偏弱，但我们认为新冠肺炎疫情只会使房地产竣工进度延后。我们仍然认为，房地产竣工增加的投资主题仍然不变，而房地产投资后周期相关公司（如信义玻璃）将会因此有较好的前景。最近，中国的浮法玻璃价格一直保持坚挺。尽管由于库存调整，价格可能会稍为转弱，但预计不会急降。
　　下调盈利预测
　　我们将信义玻璃的2020/2021年净利润预测下调了11.4%/ 9.7%，这是由于考虑到市场环境较弱以及下调了浮法玻璃的平均售价和毛利率预测所致。