华创证券-生物股份-600201-2019年报点评：业绩底部，拐点或现，研发加码未来成长路径清晰-200330

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　　事项：
　　公司发布2019年年报：全年实现营业收入11.27亿元，同比降40.59%；归母净利润2.21亿元，同比降70.70%；扣非后归母净利润2.15亿元，同比降70.64%；EPS为0.20元/股，加权平均ROE为4.49%，同比降11.07个pct。
　　评论：
　　猪苗拖累全年业绩，禽苗增长显著。2019年公司实现营收11.27亿元，同比降40.59%，其中2019Q4实现营收2.79亿元，同比降39.96%，环比2019Q3降幅收窄9.85个pct。2019年实现归母净利润2.21亿元，同比降70.70%，其中2019Q4实现净利润-0.27亿元，自2005Q4以来首次单季度亏损。产品结构上来看，猪用疫苗收入受累于下游养殖业去产能而下滑明显，据我们测算核心单品口蹄疫疫苗收入下滑约50%以上（口苗生产主体金宇保灵2019年营收7.51亿元，yoy-50.5%）；禽用疫苗则受益于禽链高景气度以及禽流感强免苗提质提价效应，收入增长显著（高致病性禽流感疫苗生产主体辽宁益康20219年营收2.25亿元，yoy+42.5%）。
　　毛利率同降10.19个pct，综合费用率同增12.52个pct。2019年公司毛利率62.31%，同比降10.19个pct，主要系因产能利用率下降导致固定成本摊销增加、通过赠货销售清理库存及毛利率较低的禽苗、反刍苗业务销售占比提升所致。公司综合费用率43.20%，yoy+12.52个pct，其中销售费用率19.38%，yoy+5.83个pct；管理费用率10.02%，yoy+4.32个pct；研发费用率7.69%，yoy+2.03个pct；公司净利率20.14%，同比降19.38个pct。
　　养殖产能复苏，公司拐点或将到来。据农业农村部数据，2020年2月底全国能繁母猪存栏量环增1.7%，连续5个月环比增长，全国500头以上规模猪场新生仔猪出栏环比增加3.4%，自去年9月份以来首次环比转正。我们认为生猪产能正逐步恢复，公司主要聚焦规模养殖企业，有望优先受益于养殖规模化提速进程。公司针对不同区域养殖场免疫程序方面的临床痛点，结合自身产品特点和组合免疫数据经验，在满足客户“一针多防、无针多防”的需求同时也顺利将非口蹄疫产品导入，后续料将稳步提升在整个猪苗市场的份额。
　　智能产线全面投产助力工艺持续升级，研发加码未来成长路径清晰。公司口蹄疫疫苗P3车间通过GMP认证，新园区4个智能化车间、5条智能化生产线将在年内实现全面投产，通过智能制造赋能疫苗制造全生命周期，进一步巩固工艺端领先优势。此外，公司生物安全三级实验室（P3实验室）获批成为国内首家可同时开展口蹄疫和非瘟疫苗研究相关实验活动的动保企业，后续有望加快打造平台化研发企业。我们认为，公司已经具备从研发端到生产端全流程P3条件，前端研发能力+后端产业化能力得到进一步增强，未来成长路径清晰。
　　盈利预测、估值及投资评级。考虑下游产能实际恢复进程，我们调整2020-2021年盈利预测，预计实现营收14.77/19.99（前值17.18/24.73）亿元，归母净利润4.26/6.84（前值5.17/8.52）亿元，对应EPS为0.38/0.61元，对应PE为55/34倍，考虑公司未来业绩高成长性以及研发实力提升对估值的支撑，暂维持目标价23.32亿元，对应2020年61倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游产能恢复不及预期，市场竞争加剧。