中泰证券-万华化学-600309-2019年报点评：业绩符合预期，剑指高端新材料-200331

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　　事件：公司发布2019年年报，经调整后，2019年实现营收680.51亿元，同比减少6.57%；实现归属净利润101.30亿元，同比下降34.92%；实现每股收益3.23元，同比减少34.88%；加权平均净资产收益率为25.44%，同比减少25.39pct。2019年第四季度，公司实现营业收入195.11亿元，实现归母净利润22.31亿元。公司同时公告利润分配预案，以31.40亿股为基数，每10股派发13元现金红利（含税），共计分配利润总额为40.82亿元。
　　点评：
　　主要产品价格下滑拖累业绩，销量较去年明显提升。2019年受主要产品价格下滑影响，公司全年营收与净利润均同比有所下降。聚氨酯方面，年内MDI价格呈先涨后跌、最后低位盘整的态势，华东地区聚合MDI市场均价为13501元/吨，同比下滑28.1%，纯MDI市场均价为19709元/吨，同比下滑31.1%，TDI市场均价为13183元/吨，同比下滑53.1%。公司通过增加销量与控制成本，部分对冲价格下跌带来的影响。公司聚氨酯系列销量达到261.9万吨，同比增加12.27%，同时营业成本同比减少3.45%，聚氨酯系列毛利率回落9.23个百分点至41.34%。石化方面，受原油价格与宏观环境影响，2019年主要石化产品环氧丙烷均价同比下跌16.28%，丙烯酸丁酯同比下跌11.85%，MTBE同比下跌8.03%；而原材料丙烷同比下跌20%，丁烷同比下跌18%，原材料跌幅较大导致石化产品成本明显下降。石化系列毛利率为11.15%，同比增加0.88pct，凸显了一体化优势。新材料方面，公司新材料销量同比上升37.35%至41.47万吨，然而受价格回落影响，毛利率为25.63%，同比下滑5.91pct。
　　公司净利率仍高于2015年水平，销售费用率提升。2019年，受行业景气度影响，公司毛利率为28.00%，净利率为15.57%，均较2018年大幅下滑，分别下滑5.83 pct和5.59 pct。期间费用率方面，2019年公司的销售费用率为4.1%，同比大幅增加1.3pct，主要是由于物流费用和差旅费分别增加16%和20%所致；管理费用率为2.1%，财务费用率为1.6%，均较2018年变化不大。公司在研发方面依旧维持较高的投入，2019年研发费用投入17.05亿元，占总营收的2.5%。
　　在建工程翻倍增加，烟台工业园乙烯与新材料项目蓄势待发。截止2019年底，公司在建工程（合计）为240.66亿元，较期初大幅增加112.22%。本期在建工程增加主要来自于投资额为296.6亿元的聚氨酯产业链延伸及配套项目，以及投资额为168亿元的乙烯项目等。前者包含ADI、特种胺、聚碳酸酯等20余项化工新材料项目，后者包含40万吨/年PVC、45万吨/年LLDPE、15万吨/年环氧乙烷、30/65万吨/年的PO/SM、8万吨/年丁二烯装置等装置，预计于2020年投产。届时公司将打通C2、C3、C4全产业链，进一步提升公司的一体化程度，使得新材料与石化产能再上一个台阶。值得注意的是，尽管2019年在建工程大幅增加，公司依旧保持充裕的现金流和稳健的资产负债率水平，且延续对股东进行现金分红。
　　外延并购巩固聚氨酯行业竞争力，新项目逐步上马推动新材料未来可期。2019年公司成功完成了对Chematur Technologies AB 100%股权和福建康乃尔的收购，有效防止技术外泄，巩固了公司在MDI领域的竞争优势。2020年3月，福建MDI项目落地并快速进入施工阶段，公司实现中国东南地区的布局指日可待。此外，报告期内公司加速推进新材料项目，DIB、MIBK等自主研发产品成功投产，尼龙-12和柠檬醛产业链也已开启产业化进程。展望2020年，公司将加大高端化学品的研发力度，加大前瞻性的研究，探索生物基聚合物、可降解塑料等新应用，使万华产业不断走向高端化。
　　风险提示：MDI价格大幅波动导致公司盈利变化，原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化，石化与新材料项目投产进度不达预期，MDI技改项目投产不达预期，MDI生产过程中的安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。全球疫情发酵导致需求大幅下滑。
　　盈利预测：预测2020-2022年公司净利润分别为80.28亿、160.67亿和191.96亿元，EPS分别为2.56元、5.12元和6.11元，对应PE为16/8/7倍。