银河国际-国泰君安国际-1788.HK-资产负债表更为健康，有助抵御艰难市况-200322

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　　■ 2019年净利润较市场共识预测低22%，原因是公司积极作出减值支出，以消除历史遗留的融资融券业务相关问题。
　　■受益于各个业务健康的增长以及强劲的投资收入，期内收入同比增长40.9%。
　　■由于公司刚刚完成了供股，其股本扩大了24.6%。这将有助公司在短期内面对大幅波动的市况。
　　■我们将20财年每股盈利预测下调38.3%，以反映今年不确定的市场前景。
　　■重申「增持」评级，新目标价为1.33港元。当前的市净率为0.65倍，较历史平均值低1.4个标准差。这应反映了今年面对的不确定性，但未反映21财年的潜在复苏。
　　I展贷款减值支出导致2019下半年净利润下降
　　2019下半年，公司收入同比大增41.1%至18.8亿港元，主要受益于企业融资业务和投资收益的强劲表现。2019下半年投资收益同比急增132%至6.83亿港元，企业融资收入同比增长37%至3.56亿港元。然而，公司录得I展贷款减值开支4.09亿港元，同比增加426%。这拖累2019下半年净利润同比下降11.6%至2.56亿港元。
　　历史遗留的问题已大致解决
　　公司在19财年录得减值支出总额9.09亿港元，相当于未偿还I展融资余额的7.8%。管理层表示，累计的减值开支覆盖了2017年前问题贷款的75C80%。考虑到较高的覆盖比例，管理层相信历史遗留问题不会在未来构成忧虑。公司强调，在过去两年中，I展融资业务的重点已转移到高质量股票上，以图降低风险。截至2019年底，贷款价值比为31%。
　　投资收益的很大一部分来自利息收入
　　19财年投资收益达到17亿港元，同比增长172%。管理层表示，当中8.41亿港元是来自债券息票的利息收入。只有4.75亿港元来自交易收益。余额主要来自与其金融产品业务相关的手续费收入。由于约有一半的投资收益来自利息，我们认为在市况波动之下，20财年的风险应该可控。
　　资本基础加强和减值支出增加为今年盈利提供缓冲
　　公司刚刚完成供股，筹集资金近28亿港元，因此公司稳健的财务状况应有助在短期内抵御极为疲弱的市况。同时，随着公司19财年作出巨额I展贷款减值支出9.09亿港元也有助为今年盈利提供缓冲，因为我们预计20财年的减值支出不会如此高。
　　当前估值已反映大多数市场忧虑
　　考虑到今年市场前景不明朗，我们对各个业务给予较保守的预测，并因此将20财年每股盈利预测下调38.3%。然而，我们维持「增持」评级，新目标价为1.33港元（相当于0.89倍20财年预测市净率；之前为1.22倍19财年预测市净率），目标价是根据高登增长模型推算（股本成本为9.5%；中期股本回报率为9%（此前为10.5%））。该股目前的20财年市净率为0.65倍，为历史最低水平，较历史平均低1.4个标准差。尽管股价可能在短期内保持波动，但现时极低的市净率并未反映21财年复苏的潜力。