华泰证券-马钢股份-600808-期待“宝马”进一步发挥协同效应-200331

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　　2019年扣非业绩16.4亿元，维持“增持”评级
　　2020年3月30日，公司发布2019年报，年度实现营收783亿元（YoY-4.5%），归属于上市公司股东的净利润11.3亿元（YoY-81.0%），扣非后16.4亿元（YoY-67.9%）；19Q4实现营收207亿元（YoY+9.8%，QoQ+0.6%），归属于上市公司股东的净利润-3.4亿元（YoY-193%，QoQ-205%），扣非后1.8亿元（同比转正，QoQ-70%），业绩低于我们前期三季报点评时预期，主要因19Q4公司长材价格下跌较多以及员工辞退补偿较高。考虑到新冠疫情影响，我们下调盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.18/0.21/0.25元，维持“增持”评级。
　　公司轮轴产品表现亮眼，扭亏为盈
　　19年，公司钢材产、销量与18年基本持平，板、长材售价均同比下降（YoY-9%、-6%），但轮轴表现亮眼，售价同比涨35%，毛利率达10%（ YoY+10.4pct ），实现扭亏为盈。19Q4，公司长材售价下跌较多（YoY--18%、QoQ-10%），较市价明显（YoY-6%、QoQ+1%），拖累公司业绩；轮轴售价连续三个季度上行（19Q2-4：0.98、1.28、1.63万元/吨），但瓦顿公司盈利能力仍有改善空间，19年净亏损1.9亿元。
　　19Q4支付较多员工辞退福利，影响当期业绩
　　19年公司管理、销售、研发、财务费用同比分别变动+72%、-1%、6%、-18%，除管理费用外表现均较稳定，其中管理费用同比上行较多，主要因公司支付员工辞退福利11.6亿元，占比达49%，且主要在19Q4计提（2019M1-9管理费用同比+15%），影响19Q4业绩。考虑到该支出为一次性，对后续业绩或无影响。另外，公司计划2019年每股派发现金红利0.08元（含税），现金分红比例达55%，股息率达3.15%（2020.3.30）。
　　“宝马”协同效应或逐步显现，继续看好轮轴发展
　　2019年9月，马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武，中国宝武成为其控股股东。“宝马”联手后，公司全面启动与中国宝武在“绿色发展・智慧制造”方面的协同合作和专业化整合，力争2020年实现协同收益16亿元。另外，我们继续看好公司轮轴业务，作为特色产品之一，公司“中国标准动车组复兴号车轮”荣获2019世界制造业大会创新产品金奖，轮轴业务也自2018年扭亏为盈，未来或将成为公司业绩重要的边际增量。
　　期待“宝马”进一步发挥协同效应，维持“增持”评级
　　2019年9月，“宝马”正式联手，我们期待未来进一步发挥协同效应，为公司带来降本、增效空间。考虑到新冠疫情影响，我们下调公司盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.18/0.21/0.25元，前期预计20-21年EPS分别为0.22/0.23元。可比公司PB（2020E）均值为0.62倍，考虑未来“宝马”协同为公司带来降本增效空间，给予公司0.75-0.8倍PB估值，取BPS（2020E）为3.60元，目标价为2.70-2.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示：收购少数股权事宜进度不及预期；疫情发展超出预期。