华泰证券-中直股份-600038-新型直升机列装带动业绩快速增长-200331

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　　新型直升机列装带动业绩快速增长，国内直升机产业龙头，维持“买入”
　　公司发布2019年报，期内实现营业收入157.95亿元，同比增长20.89%，实现归母净利润5.88亿元，同比增长15.26%，业绩微低于预期，但公司营业收入及归母利润增速均为2016年以来最高。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.21元、1.38元和1.57元，鉴于公司国内直升机产业龙头地位和未来发展前景，目标价范围50.82-52.23元，维持“买入”评级。
　　航空产品核心业务快速增长，期间费用表现良好
　　2019年，公司航空产品业务实现收入155.37亿元，同比增长21.41%，毛利率13.95%，同比微增0.03个百分点。公司期间费用总计15.32亿元（期间费用率9.70%），同比增长17.55%。期间费用中，营业费用1.18亿元，同比下降0.80%；管理费用9.68亿元，同比增长8.75%；研发费用4.77亿元，同比增长55.75%；财务费用为负，实现结余利息收入3189.80万元。公司2019年期末存货163.41亿元，较2018年期末增加净60亿元，显示直升机装备列装需求旺盛。此外，公司2019年经营性现金流净额7.70亿元，存货周转率、应收账款周转率等明显提升。
　　国内直升机行业龙头公司，新机型增量空间广阔
　　公司是我国唯一规模化直升机研制生产企业，产品型谱全、规模大、研发力量强，已形成“一机多型、军民两用、系列化发展”产品格局。随着我国陆军航空兵建设以及海空军直升机装备建设进入高潮，公司产品下游需求旺盛。尤其是对标美国“黑鹰”的新型10吨级通用直升机直20，已经在建国70周年阅兵和天津直升机航展中公开亮相。该类通用直升机是军用直升机的主力机型，根据《World Air Forces 2019》，美军5429架军用直升机中3862架是黑鹰及其改型，因此我们预计未来直20增量空间较大，且其列装进度有望加快，对公司业绩增长构成积极因素。
　　国内直升机行业龙头，成长空间较大且有望受益改革，给予“买入”评级
　　公司作为国内直升机龙头，直接受益于国内军用直升机装备列装和通航产业发展，并作为主机厂有望受益于军品定价改革。我们预计新型直升机列装进展较快，微幅上调2020~2022年营收分别为187.40/219.70/254.42亿元，但由于近年来研发开支等上涨较大，小幅下调2020~2022年归母净利润分别为7.13/8.16/9.23亿元，对应EPS分别是1.21/1.38/1.57元（2020~2021前值分别为1.30/1.55元）。可比公司Wind一致预测2020年PE为42.24倍，考虑到公司的市场地位和成长空间，给予公司2020年PE为42~43倍，给予目标价格区间为50.82~52.03元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。