华泰证券-用友网络-600588-企业云SaaS龙头-200331

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　　企业管理软件龙头，云转型打开新篇章
　　我们认为，用友网络作为企业管理软件龙头，在云转型加速推进的背景下，有望逐步成长为国内云SaaS龙头。用友在国内市场拥有稳定的客户基础，随着其不断构建完整的企业云解决方案，产品竞争力增强。我们预计，在企业加速向云迁移的过程中，用友有望迎来新的业务机会和成长空间。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为0.48元、0.61元、0.79元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　云ERP转型关注用户基础与云服务方案完整性
　　回顾海外ERP巨头的云转型路径，我们发现存在用户基础好与云服务方案完整性高的共性。SAP通过王牌产品R/3积累了良好用户基础，并在合作中不断升级产品，引领了ERP的革新。从云转型的顺序看，ERP为转型的基础，在拥有良好ERP产品的基础上，巨头往往通过收购或自研实现云ERP及平台的构建，并不断外延扩张补全其云服务解决方案。
　　用友拥有稳定客户群体，为云转型提供良好基础
　　用友成立于1988年，以财务软件起家，经历了向企业管理软件提供商、向云服务提供商两次转型。在财务软件时期公司奠定了龙头地位，奠定了良好的市场基础，转型企业管理软件提供商后，通过不断的产品迭代升级提升产品力，通过配合产品推广的技术服务提升产品体验，奠定了企业管理软件龙头地位，为云转型提供了良好的基础。
　　主力产品不断迭代，云产品打开业务空间
　　公司的主力产品为ERP产品，经历“软件”、“云+端”、“云应用”三个阶段，云化程度不断加深，云解决方案逐渐完备。另一方面，公司积极推动云平台建设，为产品提供云服务支持，为企业开发提供底层的平台架构，以此赋能云产品，进一步增强了产品的可扩展性。此外公司以用友云市场加强云生态建设，引入生态伙伴扩充云服务方案，吸收持续成长的动力。
　　云SaaS龙头，首次覆盖“增持”评级
　　我们采用分部估值方法估值。对于软件相关业务，我们采用PE估值法。我们预计2020-2022年净利润为：12.13/15.20/19.84亿元。可比公司2020年PE均值57倍。考虑公司在ERP领域的领先地位，我们给予软件业务PE估值59-60倍，对应估值为715.70-727.80亿元。对于云业务，我们采用PS估值。2020年可比公司平均PS估值12倍。考虑到云业务的成长性，我们给予2020年云业务PS估值13-15倍，对应市值532.20-614.10亿元。综合以上，我们预计，公司2020年目标市值为1268.90-1361.30亿元，对应的股价为50.70-54.36元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，云产品推广低于预期风险。