光大证券-保利物业-6049.HK-2019年业绩点评：“大物业”战略持续深入，垂直增值服务亮点闪现-200330

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　　◆19年营收+41.1%，归母净利润+49.3%
　　公司发布19年业绩，营收59.7亿元同比+41.1%，归母净利润4.91亿元同比+49.3%。基础物管、业主增值、非业主增值收入分别占比64%、19%、16%。整体毛利率提升0.2pc至20.3%，净利率提升0.5pc至8.4%，主要在于公司加大成本管控，员工成本占比和管理费用率分别下降1.7pc和0.2pc。
　　◆收入拆分：基础服务高质量扩张，业主增值服务垂直开拓
　　19年在管面积+51%至2.87亿平米，基础物管营收+32%至38.4亿元。住宅平均物业费单价同比+3.3%至2.21元/平米/月，商写住宅平均物业费单价同比+5.8%至7.1元/平米/月，显示出公司高质量扩张。
　　业主增值服务营收同比+85%至11.54亿元，其中六个子板块美居服务、社区零售、车场管理、社区传媒、社区空间管理及社区便民服务分别占比17%、10%、16%、6%、12%、39%。19年公司转变思路，积极打造垂直服务，如美居、社区零售、社区媒体，收入实现快速增长。
　　非业主增值服务营收同比+39%至9.69亿元，其中案场协销服务占比81%，主要受大股东保利发展带动，提供案场服务项目增加。
　　◆业务经营：公服物业带动第三方面积提升，单户ARPU+23%
　　基础服务方面，毛利率提升0.1pc至14.2%。受公服物业快速提升影响，第三方在管面积占比提升12.5pc至55.1%。截止2019年底，基础服务营收中住宅、商办、公服分别占比74.5%、13%、12.5%。19年经营性净现金流同比+60.5%至6.94亿元，覆盖净利润1.38倍（18年为1.29倍）。
　　业主增值服务方面，单户ARPU同比+23%至402元。去除商办、公服业态影响，住宅业主ARPU同比+54%至832元，已到达业内一流水平。19年业主增值服务毛利率下降7.7pc至40.7%，主要在于业主增值服务板块规模扩张，部分低毛利项目占比提升。
　　◆业务拓展：央企背景实力雄厚，“大物业”战略持续深入
　　基础服务方面，合约面积4.98亿平米，覆盖在管面积1.74倍。分业态来看，住宅在管面积同比+20%，商写在管面积同比+19%，公服在管面积同比+105%。其中公服在管面积19H1增加6378万平米，19H2增加813万平米，主要是下半年部分项目无合同面积，数据统计未纳入。
　　未来一段时间，扩大规模仍然是公司发展的主旋律。一方面，在“大物业”的战略下，公司借助央企背景积极开展“央央合作”、“央地合作”，在管业态持续丰富，特别是公司积极联合地方城投公司，探索城市公共基础设施的服务新模式，有望打造新的增长极；另一方面，公司与区域开发商合作，并积极参与收并购，19年末在手现金超65亿元，外拓实力雄厚。
　　业主增值服务方面，公司转变思路，从便民服务转向垂直增值产品打造。公司致力于聚焦业主生活需求，构建社区消费新生态。未来随着供应链和模式升级，公司依托保利发展不动产生态圈，更多垂直增值产品有望问世。
　　◆上调目标价至78.57港元，维持“买入”评级
　　公司执行“大物业”战略，依托央企背景，积极开展“央央合作”、“央地合作”。特别是公司联合地方城投公司，介入城市基础设施，有望打造城市管理新模式。此外，公司19年末在手现金65亿元，外拓实力雄厚。作为保利不动产生态圈一员，有望持续构建社区社区消费新生态。
　　鉴于公司“大物业”战略持续深入，增值服务垂直化打造，我们上调20-21年预测EPS至1.46、2.00元，引入22年预测EPS为2.82元。我们维持2021年35倍PE，上调目标价至78.57港元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示
　　人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。