国盛证券-美团点评~W-3690.HK-19Q4季报再超预期，流量战略布局显成效-200331

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　　事件：公司发布19年四季度报告。19Q4公司实现GTV 1899亿元（同比+37.6%，下同），营收281.6亿元（+42.2%），变现率14.8%（+0.4pct），毛利97.2亿元（+116.9%），毛利率34.5%（+11.9pct），期内溢利14.6亿元（去年同期-34.1亿元），经调整溢利22.4亿元（去年同期-15.8亿元），交易用户数4.5亿人（+12.5%），活跃商家数620万（+7.1%），每用户平均交易笔数27.4笔（+15.4%）。
　　从业务角度看，美团19Q4业绩超预期，一方面系到店酒旅的收入增长超预期，另一方面来自新业务的减亏。外卖在Q4整体盈亏平衡，符合预期。到店酒旅的超预期增长源于公司对流量的深造及对商户的精细化运营。在新业务方面，公司进行适当调整，以ROI为重要依据控制了部分业务的亏损，同时加大了对餐饮B2B和新零售业务的投入。
　　从财报的角度看，期内溢利的增长主要源于毛利的增长和费用率的下降。毛利增长主要来自：①外卖业务规模的扩张；②到店酒旅收入大幅增长；③新业务的减亏。费用率的下降源于公司的经营杠杆，公司后台三费整体在最近4个季度仅保持小幅增长，甚至在19Q4还是同比下降的。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4公司后台成本（三费合计）分别为68.2/72.2/88.1/88.2亿元，同比+39.2%/+9.9%/+10.8%/-4.6%，占收入比重分别为35.6%/31.8%/32.0%/31.3%，占比持续降低。
　　外卖业务规模增长主要来自低线用户增长及老客户频次增加，Q4整体盈亏平衡。19Q4外卖业务GTV 1121亿元（+40%），营收157.2亿元（+43%），变现率14.0%（+0.3pct），毛利27.9亿元（+89%），毛利率17.7%（+4.4pct）。GTV增长主要来自于订单数量增加，19Q4外卖交易笔数25.05亿笔（+37%），外卖单均价格44.7元（+2.4%）。外卖业务的增长主要来自三线及以下用户的增长和老客户购买频次的提高。虽然四季度天气较恶劣，毛利率环比-2.2pct，但受益外卖业务整体规模的扩大带动的毛利增长，外卖业务在19Q4整体仍实现盈亏平衡（外卖业务每季度后台成本约28亿元）。
　　到店酒旅业绩大超预期，根源在于公司对商户的精细化运营和对线下流量的转换。19Q4到店酒旅业务GTV 604亿元（+35%），营收63.6亿元（+38%），变现率10.5%（+0.2pct），毛利56.4亿元（+41%），毛利率88.8%（+1.9pct）。到店酒旅GTV增速超预期由到店和酒店两个业务同时驱动，我们计算19Q4到店/酒旅GTV分别约为384/220亿元，同比+29%/+48%，增速环比+6 pct/+4 pct。到店业务增长主要受益公司精细化运营，公司加强了对不同商户的精准营销从而提升了销售额。酒店业务主要受益公司线下流量转化及新流量渠道的建设，公司酒店间夜量增速大超预期，19Q4酒店间夜量1.10亿间（+48%）。
　　新业务整体减亏主要来自网约车及单车的亏损降低，同时公司正积极探索餐饮B2B及食杂零售业务。新业务19Q4 GTV174亿元（+31%），营收60.9亿元（+45%），变现率35.0%（+2.9pct），毛利12.9亿元（去年同期-9.8亿元），毛利率21.2%（+44.5pct）。19Q4新业务同比减亏明显，原因是：①网约车投入同比降低；②单车折旧大幅减少，部分单车的使用期限已于19Q3到期，而新的美团单车使用期限更长；③小额贷款业务收益增加。与此同时，公司积极探索餐饮ERP系统及食杂零售业务，2019年底公司已经在全国建立96个美团买菜前置仓和30多个自取点。
　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预测20/21/22年公司NON-GAAP净利润分别为-33 /248/347亿元，EPS为-0.65/4.89/6.83元。虽然疫情对公司2020年的业绩造成了较大冲击，但是我们对公司21年业绩的修复和后期的发展仍抱有强烈的信心，因此维持“买入”评级不变。我们根据不同业务的竞争格局和盈利能力，分别给外卖/到店酒旅/新兴业务0.89/1.17/0倍的P/GTV，然后折现到2020年，外卖/到店酒旅/新业务合理估值分别为4638/2551/0亿元，美团合理市值为7189亿元，对应8002亿港币，维持目标价137港币。
　　风险提示：疫情境外输入、消费下行、业绩亏损冲击的风险。